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Quels effets peut-on attendre d’une réforme des seuils sociaux ?

Par François Gourio (Réserve Fédérale de Chicago) et Nicolas Roys (Université de Wisconsin)

[Une version un peu allongée de notre article paru dans Les Echos le 11 septembre 2014]

Dans un contexte de stagnation économique persistante, il est naturel de remettre en question les réglementations qui  freinent la croissance. La question des seuils sociaux a ainsi été relancée par le gouvernement, qui propose de lancer une négociation entre partenaires sociaux.

Les seuils sociaux sont les nombreuses obligations légales et fiscales qui s’appliquent aux entreprises quand elles embauchent leur 10ème, 20ème ou 50ème salarié. Par exemple, après 50 employés l’entreprise doit créer un comité d’entreprise et un comité hygiène et sécurité ; payer des contributions sociales plus importantes pour la formation ; en cas de licenciements économiques elle doit soumettre un plan social ; et ainsi de suite, car la liste est en fait beaucoup plus longue. Du fait de ces régulations, un nombre important d’entreprises hésitent à franchir ces limites: il y a 2 à 3 fois plus de firmes avec 49 employés qu’avec 50, une discontinuité remarquable. En freinant la croissance des entreprises situées en dessous des seuils, on réduit évidemment l’emploi mais aussi l’efficacité productive car les entreprises renoncent à leur configuration d’emploi idéale.

Certains proposent un « lissage » des seuils, c’est à dire étaler les obligations au lieu de les concentrer à 50 employés,  ou une augmentation des seuils, de 50 à 100 employés. On lit parfois que ces mesurent permettraient de gagner des centaines de milliers d’emplois, ou plusieurs points de PIB. Mais en fait les travaux récents[1] suggèrent des effets plus limités.

Une première approche, naïve, pour quantifier les effets des seuils est de compter le nombre d’entreprises situées juste en dessous du seuil et d’estimer leur croissance si le seuil était retiré. On arrive à un chiffre de 20 ou 30 mille emplois pour le seuil de 50.

Une approche plus sophistiquée estime les coûts indirectement à partir du comportement observé des entreprises. Estimer les coûts est mieux que les mesurer comptablement car certaines réglementations (comme les 0.2% de masse salariale redistribués par le CE) sont équivalent à du salaire, plutôt que des pertes pures. Ceci peut conduire à surestimer les coûts réels si utilise les coûts comptables. Mais on peut aussi imaginer l’inverse : la comptabilité ne rend pas bien compte des coûts d’apprentissage et d’adaptation aux régulations, et d’aspects difficile à chiffrer comme l’organisation des salariés à travers  le CE ou l’incertitude inhérente à ces règles. Cela tend à sous-estimer les coûts réels. Enfin, bien que les entreprises en dessous du seuil soient clairement pénalisées, on peut imaginer que celles au-dessus du seuil embauchent plus en raison de la compétition amoindrie.

Dans notre recherche, nous avons estimé un coût d’adaptation à environ 30.000 euros la première année que le seuil est franchi, et un coût faible les années suivantes. Cette approche suggère que supprimer entièrement les régulations qui s’appliquent à 50 employés conduit à 0.3% de PIB supplémentaire chaque année, soit 6 milliards d’euros par an. Les gains en termes d’emploi dépendent du fonctionnement du marché du travail mais seraient probablement inférieurs à 10 ou 20 mille emplois, un chiffre comparable à celui obtenu par la méthode naïve, et bien inférieur aux centaines de milliers parfois annoncés.

Ces résultats sont entachés d’une importante incertitude, mais deux faits simples plaident en faveur d’effets limités. D’abord, il y a relativement peu d’entreprises proches des tailles critiques : plus de 40% de l’emploi réside dans des entreprises de de plus de 250 employés, et 20% dans des microentreprises. Ensuite, bien qu’il y ait beaucoup plus d’entreprises juste en-dessous du seuil (45-49) que juste au-dessus (50-54),  il y a quand même un nombre significatif d’entreprises dans le second groupe. Cela suggère que le coût des régulations est limité, car si les régulations étaient très coûteuses,  on ne verrait pratiquement aucune entreprise avec 50, 52 ou 54 employés. Enfin de façon générale ceci reflète que les entreprises les plus productives passent le seuil dans tous les cas, car les profits de l’expansion dépassent les coûts des régulations. Ne sont « bloquées » que celles qui ne croîtraient pas beaucoup de toute façon.

Nous sommes particulièrement sceptiques sur la proposition d’un lissage des seuils, qui revient juste à disperser les coûts. Augmenter le seuil à 75 ou 100 serait plus bénéfique mais déplacerait le problème, et les gains à attendre sont donc encore plus faibles que nos estimations.  Au final, bien que les seuils aient des effets significatifs, il ne faut pas croire que les réformer aura un effet fondamental sur la croissance et l’emploi. Il faut chercher ailleurs (concurrence, marché du travail, innovation, éducation) les freins à la croissance. Enfin, une réforme des seuils sociaux devrait plutôt discuter de l’utilité et de l’efficacité des dispositifs déclenchés par les seuils, par exemple comment améliorer les comités d’entreprise.

[1] Parmi ces recherches, on peut lire notre article « Size-Dependent Regulations, Firm Size Distribution, and Reallocation », publié dans « Quantitative Economics » en Juillet dernier, ainsi que les études de Ceci-Renaud et al. http://www.insee.fr/fr/themes/document.asp?ref_id=iana2 et de Garicano et al. http://cep.lse.ac.uk/pubs/download/dp1128.pdf. Enfin, Cahuc et Kramarz dans leur rapport de 2004 « de la précarité à la mobilité » présentent une analyse des seuils sociaux en annexe 1.

Réformer les seuils sociaux: quels effets?

Par François Gourio et Nicolas Roys

Nous avons écrit un article dans Les Echos, paru jeudi dernier, sur la réforme des seuils sociaux:

http://www.lesechos.fr/politique-societe/politique/0203767251705-une-reforme-des-seuils-sociaux-naura-que-peu-deffets-sur-lemploi-1041468.php

Nous publierons dans une semaine une version « blog » de cet article, qui est basé sur notre recherche.

L’investissement immatériel

Par François Gourio

J’ai posté il y a quelques jours un petit billet sur l’évolution récente de l’investissement productif en France, qui reste négative. Cette mesure d’investissement ne rassemble que les investissements dans des actifs « physiques » ou « matériels » (en anglais,  «tangibles»): ordinateurs, camions, machines-outils, bureaux, usines, centres commerciaux, … Cela correspond à l’idée que la capacité de production repose essentiellement sur ce capital physique. Mais de plus en plus, la  production repose sur des actifs « immatériels » ( «intangibles») comme les brevets ou plus généralement les améliorations apportées par la recherche-développement. Par exemple, une entreprise comme Apple a peu d’actifs physiques ; elle préfère externaliser la production de l’iPhone et se concentrer sur la conception. La comptabilité privée autorise depuis quelques années les entreprises à valoriser les brevets comme un actif à part entière. Une part importante de la valeur de certaines entreprises est ainsi liée à ce stock de propriété intellectuelle. Par exemple, Google a récemment acquis Motorola en bonne partie pour son stock de brevets. Kodak actuellement finance sa réorganisation (en redressement judiciaire) par la vente de ses brevets à d’autres entreprises de technologie. De la même façon, des entreprises ayant acquis le copyright d’œuvres artistiques (comme Sony, EMI ou autres) en dérivent des revenus réguliers importants.

Economiquement, investir c’est dépenser des ressources aujourd’hui pour acquérir un actif durable (au moins un an) qui sert à produire dans le futur, ayant des droits de propriété définis. Cela peut être un artiste qui écrit une chanson qui rapportera des droits pendant des années. Ou une entreprise qui paye un employé à chercher des améliorations à sa logistique. Ou même un étudiant qui paye des frais d’inscriptions pour obtenir un diplôme qui lui donnera accès à un certain emploi. Ou encore une entreprise qui investit dans de la publicité et du marketing pour acquérir des clients récurrents. D’un point de vue conceptuel, il n’y a pas de raison donc que la comptabilité nationale se limite à mesurer les investissements physiques.

En fait la comptabilité nationale (comme celle de l’INSEE que j’ai discutée dans le billet précédent) est principalement limitée par la difficulté à assembler et organiser des données fiables dans un temps court : il est plus facile de compter les camions construits que les innovations. Mais l’importance de l’investissement immatériel a conduit les systèmes statistiques à améliorer leurs mesures. Le Bureau of Economic Analysis (BEA), qui organise les comptes nationaux américains, a dans sa dernière itération introduit une mesure de l’investissement en « produits de propriété intellectuelle », qui recouvre d’une part l’investissement en logiciels (qui était déjà mesuré), l’investissement en R&D, et la création d’œuvres de divertissement donnant lieu à copyright (films, livres, télévision, théâtre, etc.). A terme, l’INSEE va aussi être amené à une modification similaire, qui est recommandée par les instances internationales.

Conceptuellement, cela revient à reconnaître que la production d’un film ne fait pas qu’augmenter le flux de divertissement aujourd’hui, mais permet aussi une augmentation de la production de divertissement dans le futur. Le BEA a estimé la durée de vie des différentes œuvres, et ainsi la hausse de production future et donc la valeur de l’investissement. (Voir ici pour la documentation technique.) Au final, ces changements ont augmenté le niveau du PIB d’environ 3%. L’investissement en produits de propriété intellectuelle représente environ un tiers de l’investissement total des entreprises.

La figure ci-dessous montre l’évolution de l’investissement en produits de propriété intellectuelle. Comme les autres types d’investissement, cette variable est volatile : elle varie fortement selon le niveau d’activité économique du pays (mais moins cependant que les achats de biens physiques durables comme les matériels de transport ou les ordinateurs).

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Le PIB est non seulement égal à l’ensemble de la production mais aussi à l’ensemble des revenus, la somme des salaires et des profits de la production courante. De ce point de vue, reconnaître qu’une partie de la production est destinée à produire dans le futur conduit à prendre en compte qu’une partie des coûts des entreprises est effectivement de l’investissement et non pas une dépense pour la production courante. Cela conduit donc à réviser à la hausse l’estimation des profits.

A terme, on peut imaginer que les comptes nationaux incorporent aussi les investissements en marketing, en capital humain, et ainsi de suite. Certes les mesures risquent d’être plus imparfaites que dans des secteurs traditionnels de l’économie. Mais cela reflèterait de façon plus exacte les facteurs de production modernes.

 

La réforme de la zone euro

Emmanuel Farhi a co-écrit un article dans libération et une note du conseil d’analyse économique sur la réforme de la zone Euro:

http://www.liberation.fr/economie/2013/04/15/l-union-monetaire-n-est-pas-condamnee-a-l-echec_896373

http://www.cae.gouv.fr/+Completer-l-Euro-Note-du-CAE-no3-avril-2013+.html?lang=fr

 

 

Le marché au gré à gré des dérivés de crédit

Par Pierre-Olivier Weill

Depuis la crise, le marché des produits dérivés de crédit fait de plus en plus parler de lui. En 2008, l’assureur AIG y a fait des pertes colossales qui l’ont mis au bord de la faillite, avant d’être renfloué par l’État américain. L’année dernière, la banque JP Morgan annonçait des pertes importantes sur les positions spéculatives de la « baleine de Londres », un de ses traders. Chaque risque de faillite et chaque sauvetage fait resurgir le spectre du risque systémique et ranime le débat sur la meilleure manière d’organiser ou de réguler ce marché.

Le produit le plus échangé sur le marché des dérivés de crédit est un contrat d’assurance contre le défaut appelé « Credit Default Swap » (CDS). La structure d’un contrat CDS est très simple. Imaginons par exemple qu’une banque détienne des obligations émises par l’entreprise XYZ qui promettent de payer 1000 euros dans 5 ans. La banque peut se protéger contre le risque de défaut de XYZ (l’actif de référence) en achetant un CDS  à une autre banque: si l’entreprise XYZ paie moins que les 1000 euros promis, la banque qui a vendu le CDS promet de payer la différence.

Le marché CDS est organisé au gré à gré : les termes des contrats sont négociés au cas par cas par les acheteurs et les vendeurs.  En effet, les contrats CDS sont par nature difficiles à standardiser. Il y a, d’une part, un très grand nombre d’actifs de référence et il serait très couteux d’organiser un marché continu et centralisé (comme le marché des actions) pour chaque type de contrat. D’autre part, un acheteur de CDS désire ajuster les termes du contrat en fonction du « risque de contrepartie » posé par le vendeur (le risque que le vendeur n’honore pas sa promesse).

Le marché des CDS est très actif. Selon les dernières données du Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) il y a aujourd’hui plus de 2 millions de contrats CDS souscrits, pour un total de plus de 23 billions (mille milliards) de dollars. Ces contrats assurent contre le défaut de plus de 1000 actifs de références, émis par des entreprises ou des états souverains. Les banques  participent à ce marché pour trois raisons principales : pour se couvrir contre le risque de défaut, pour spéculer, et pour réaliser des profits d’intermédiation.

Les contrats CDS créent un réseau complexe d’obligations financières qui lient les banques les unes aux autres et menace de créer du « risque systémique ». On craint en effet que la faillite d’une institution financière qui a vendu un très gros volume de CDS, comme AIG, puisse créer une chaine de faillites: d’abord la faillite des banques qui ont acheté des CDS à AIG, puis celle des banques qui ont acheté des CDS aux banques qui ont acheté des CDS à AIG, etc…

Pour limiter ce risque systémique, les régulateurs ont proposé deux mesures. La première consiste à obliger les acheteurs et les vendeurs de CDS à utiliser une chambre de compensation, qui deviendrait la contrepartie de tous les contrats. Autrement dit, au lieu de vendre un CDS directement à une autre institution, AIG vendrait un CDS à la chambre de compensation, qui revendrait immédiatement  un CDS à cette autre institution. Le risque systémique serait alors remplacé par le risque de faillite de la chambre de compensation, qui pourrait être colossale si la chambre de compensation concentre tous les contrats CDS! Charge au régulateur de s’assurer que la chambre de compensation possède  suffisamment de fonds propres, et qu’elle gère le risque de contrepartie prudemment en exigeant que les contrats qu’elle achète soient garantis par suffisamment de collatéral. La seconde mesure discutée par les régulateurs est de créer un marché centralisé, transparent, et continu pour les CDS. Mais un tel marché ne pourrait pas complètement remplacer les transactions au gré à gré, car il  devrait se restreindre aux CDS les plus liquides et car cela nécessiterait de standardiser les contrats. Les transactions au gré à gré resteraient nécessaires pour les CDS moins liquides et plus exotiques, et pour pouvoir ajuster les termes du CDS en fonction des besoins spécifiques des acheteurs et des vendeurs. Un autre avantage à maintenir un marché au gré à gré est de promouvoir l’innovation financière : quand elle introduit un nouveau produit financier, une banque sait qu’elle pourra, à court terme, réaliser des profits sur les transactions aux gré à gré avec ses clients.

Pour en savoir plus :

Les données du DTCC peuvent être consultées sur : http://www.dtcc.com/products/derivserv/data_table_i.php?tbid=0)

Les motivations des banques et institutions financières qui participent au marché CDS sont discutés dans: http://www0.gsb.columbia.edu/faculty/moehmke/papers/OehmkeZawadowskiCDS.pdfhttps://sites.google.com/site/pierreolivierweill/otcderivatives.pdf?attredirects=0

La régulation du marché CDS est discuté dans le chapitre 9 de « The Squam Lake Report: Fixing the Financial System », publié par Princeton University Press et dans:

http://bs-initiative.org/index.php/notes-de-recherche/item/106-que-peut-on-attendre-de-la-regulation-des-produits-derives

Crédibilité et sauvetages bancaires

Par François Gourio

M. Dijsselbloem, ministres des finances des Pays-Bas et actuel président de l’Eurogroup (le conseil des ministres des finances des pays de la zone Euro) a provoqué un tollé lundi en suggérant que les solutions appliquées à Chypre pourraient l’être dans d’autres pays de la zone Euro. En particulier, les déposants ayant des encours supérieurs à 100 000 euros (non couverts par la garantie des dépôts donc) pourraient subir des pertes en cas de faillite de leur banque.

La réaction ne s’est pas fait attendre : le cours des actions des grandes banques a baissé de plus de 3%, et les taux d’intérêts auxquelles les banques empruntent ont augmenté, ainsi que la figure suivante le montre Plus précisément, la figure montre le prix de l’assurance sur le défaut de BNP ; Santander ; Societe Generale ; ING ; BBVA ; Unicredit ; et Deutsche Bank). Aux yeux des investisseurs, la déclaration de M. Dijsselbloem suggère que les autorités européennes sont peu portées à « sauver » les banques en utilisant les fonds publics.

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Ce micro-évènement illustre le problème fondamental de crédibilité de la politique de non-sauvetage bancaire. Crédibilité ici a un sens bien précis qu’on peut énoncer de façon générale: un décideur annonce ce qu’il fera si un évènement se réalise ; mais une fois l’évènement réalisé il n’est pas dans son intérêt de tenir sa promesse. Les autres agents économiques, anticipant que la promesse ne sera pas tenue, n’attribuent pas de valeur à l’annonce. Dans ces conditions, il peut être souhaitable pour le décideur de se « lier les mains » par exemple en créant un mécanisme légal ou politique qui le forcera à tenir sa promesse. (François Velde a discuté dans ce post l’exemple de la dette souveraine.) Il est important de noter que ce problème de crédibilité ne suppose ni erreur, ni manque de rationalité, ni corruption – un décideur avec les meilleures intentions du monde peut être pris dans ce dilemme où sa parole n’est pas crue car il ne sera pas souhaitable de la tenir.

Dans le cas présent, le dilemme touche à la résolution des institutions bancaires en faillite. Le décideur annonce qu’en cas de faillite, les actionnaires, les détenteurs d’obligations, et si nécessaire les dépositaires non couverts par la garantie des dépôts supporteront les pertes. Cette annonce est souhaitable tant du point de vue de l’efficacité que du point de vue redistributif. Du point de vue de l’efficacité, les banques, ne pouvant compter sur un sauvetage de l’état, ne prendront pas de risques excessifs : d’une part les actionnaires souhaiteront éviter de perdre leur investissement, d’autre part la banque réagira au coût de financement plus élevé (discuté dans un post précédent). Cette diminution du risque réduit la probabilité d’une faillite, et évité l’augmentation d’impôts (distortifs) nécessaires pour financer les sauvetages bancaires. Du point de vue redistributif, les sauvetages bancaires constituent en général un transfert régressif, car on taxe l’ensemble de la population (y compris les pauvres) pour transférer aux créditeurs des banques (qui sont en général plus riches).

Mais cette promesse de faire payer les créanciers des banques est rarement tenue à posteriori une fois la faillite avérée. L’Etat, même s’il n’est pas soumis au lobbying, peut considérer durant la crise que sauver les banques est à posteriori dans l’intérêt général. Il y a en pratique deux arguments principaux. D’une part sauver les banques permet de limiter l’impact sur l’économie d’une réduction du crédit. D’autre part une faillite bancaire peut créer une contagion directement ou indirectement. Directement : si la banque A a emprunté à la banque B, et que A fait faillite, B peut faire faillite. (Ce canal de « domino » est très disputé car en pratique, la plupart des échanges sont garantis par un actif, i.e. collatéralisés.) Indirectement : en sauvant une banque, on permet aux autres de se financer à des conditions raisonnables puisque les prêteurs peuvent compter sur une garantie de l’état. Donner cette garantie peut être souhaitable dans une situation de « panique » où les anticipations sont excessivement pessimistes.

Cette tension entre les annonces – parfaitement motivées – et les politiques effectivement poursuivies – qui ont elles aussi leur logique – se produit en temps réel durant les crises. Prenons d’abord l’exemple de la crise de l’immobilier de 2008-2009 aux Etats-Unis. Tandis que Sheila Bair, en charge de l’assurance des dépôts américaines (FDIC), souhaitait imposer des pertes aux créanciers de la banque Washington Mutual Wachovia (corrigé le 28/3/13) en faillite, les autres autorités (Hank Paulson, secrétaire au Trésor, Tim Geithner, alors président de la Fed de New York, et Ben Bernanke, président de la Réserve Fédérale) ont obtenu que cela ne soit pas le cas. En effet, dans un contexte où de nombreuses autres banques cherchaient précisément à emprunter, le message adressé aux prêteurs aurait été désastreux. Au final, l’Etat américain a d’ailleurs temporairement garanti les emprunts des grandes banques américaines pour une période limitée.

Mais cette histoire a un autre versant – précisément parce que les banques anticipent ces mesures de sauvetage, leur incitation à éviter la faillite (en réduisant leur risque ou en se recapitalisant, i.e. en trouvant de nouveaux investisseurs) est réduite. L’exemple le plus frappant est celui de Lehman Brothers : les dirigeants de la banque ont refusé de se recapitaliser à l’été 2008 malgré plusieurs offres. Après le sauvetage de Bear Sterns au printemps 2008, la recapitalisation paraissait trop coûteuse : mieux valait espérer un retournement de situation, et compter sur le sauvetage dans le pire des cas.

Le cas de la zone euro, bien qu’il soit différent à bien des égards, suscite aujourd’hui des dynamiques similaires. Benoît Coeuré (BCE) par exemple a exprimé son désaccord avec M. Dijsselbloem: comme Paulson, Bernanke ou Geithner avant lui, M. Coeuré préfère essayer de stabiliser le secteur bancaire.

Se dessinent alors deux grandes options de politique de régulation. Soit on accepte que, de toute façon, on ne laissera pas les grandes banques faire faillite. Dans ce cas, il faut les réguler fortement pour limiter leur risque. Soit on décide d’organiser à l’avance leur faillite. La loi sur la réforme de la finance récemment votée à l’assemblée nationale, comme la loi Dodd-Frank aux Etats-Unis, requiert que les banques (et autres institutions financières systémiques) soumettent un « testament » (« living will ») aux autorités de régulation pour permettre d’organiser leur faillite le cas échéant. Il reste à voir si les régulateurs choisiront effectivement d’utiliser ces dispositifs le moment venu, ou si, confrontés au même dilemme que précédemment, ils préféreront à nouveau de sauver les créditeurs.

Pour conclure, une petite vidéo (en anglais) où la sénatrice démocrate du Massachusetts, Elizabeth Warren presse Ben Bernanke sur le sujet. Le patron de la Fed, au calme pourtant légendaire, semble agacé que les marchés continuent de croire en un sauvetage bancaire (cf. encore une fois ce post). D’après Ben Bernanke, les nouveaux dispositifs de la loi Dodd-Frank rendent ces croyances des marchés irrationnelles.

Que se passe-t-il à Chypre?

par François Gourio et François Velde

Chypre, île de la Méditerranée occidentale peuplée d’environ 1 million d’habitants, fut sous administration britannique de 1878 à 1960, puis indépendante.  La République de Chypre a rejoint l’Union européenne en 2004 et la Zone euro en 2008.

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Figure 1

Jusqu’alors l’économie chypriote a connu une croissance solide et rapide (4% par an de 1997 à 2007).  La crise de 2007-08 l’a atteinte, comme le reste de la zone Euro, et la reprise amorcée début 2010 fut interrompue à la mi-2011 par les répercussions de la crise grecque.

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Figure 2

L’économie chypriote, petite à l’échelle de l’Europe (0,2% du PIB de la Zone euro) repose à plus de 80% sur les services, en particulier le tourisme (en perte de vitesse depuis 2001) et la finance.  La part des services financiers dans la valeur ajoutée est non seulement élevée par rapport à la zone Euro, mais n’a cessé de croître jusqu’à récemment, pour dépasser les 9%.  C’est ici que le bât blesse.

La figure 3 résume la difficulté.

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Figure 3

1er point : le secteur bancaire chypriote est gros. La ligne bleue représente la taille du secteur bancaire chypriote (les avoirs des MFIs ou monetary financial institutions, banque centrale exclue).   L’échelle est en multiples du PIB, donc le secteur bancaire chypriote a 7 fois la taille de l’économie chypriote (pour la Zone euro, le chiffre comparable est 3,8).

2e point : les banques chypriotes se financent essentiellement par des dépôts.  C’est ce que montre la ligne verte, très proche de la ligne bleue : actif étant égal à passif, l’essentiel du passif (90%) constitue des dépôts.

Quand une entreprise doit être liquidée parce que la valeur réelle des actifs est insuffisante pour rembourser les dettes du passif, la perte est absorbée par différents groupes de créanciers.  Les premiers à perdre sont les actionnaires, puis les créanciers « juniors », les créanciers « seniors » sans protections, et enfin les créanciers avec protection (dans le cas d’une banque, les dépositaires).  On voit ici que l’espace entre ligne bleue et ligne verte comprend les trois premières lignes de défense, qui sont donc bien minces pour  les dépositaires.

3e point : un grand nombre de ces dépositaires (environ 30%) sont en dehors de la Zone euro : c’est la ligne rouge.  On dit que beaucoup sont Russes.  C’est devenu une stratégie attrayante pour les petits pays (en particulier les îles) sans grandes ressource naturelles : en offrant des avantages fiscaux, elles attirent des fonds venus de loin—on peut penser à l’Islande, l’Irlande (ces deux cas assez malheureux) ou les Îles Anglo-normandes et Malte (où les avoirs bancaires atteignent 9,4 fois le PIB).  Encore faut-il les placer judicieusement.

4e point : les banques chypriotes se sont beaucoup exposées à la Grèce.  La ligne bleu pâle le montre.   C’est un phénomène récent : de juin 2008 à juin 2010, les avoirs chypriotes placés en Grèce ont augmenté de 80%.  Comme chacun sait maintenant, ce n’était pas un bon pari.

On a maintenant les principaux éléments du problème.

  • Les banques chypriotes ont perdu beaucoup d’argent : on parle de 16 milliards €, environ autant que le PIB de l’île.
  • Pour essuyer cette dette, il n’y pas assez de capital ni d’obligation au passif des banques, ce sont donc les dépositaires qui sont en première ligne.
  • Pour les protéger, il faudrait d’autres ressources que les banques.  L’État chypriote, garant des dépôts, est-il en mesure d’en fournir ?

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Figure 4

Pas vraiment (Figure 4).  En 2008 la dette publique chypriote, comme celles d’autres pays de la Zone euro,  n’était pas particulièrement élevée, loin de là.  Mais les choses ont tourné au pire, et elle se situe maintenant à 82% du PIB.  Le déficit du gouvernement tourne autour de 6% du PIB depuis trois ans, et les besoins de financement ne sont pas prêts de s’arrêter.

Le FMI et l’Euro-groupe se sont déclarés prêts à prêter environ 10 milliards €, soit 55% du PIB. Ce prêt, ajoutés aux 82% existants, atteignent la limite de ce que pourrait rembourser Chypre à long terme, i .e. la limite du soutenable.  Où trouver les 6 milliards € manquants ?

Tout ce qui se déroule depuis vendredi dernier (en fait, depuis 9 mois que Chypre a demandé de l’aide à l’Europe) tourne autour de cette question.

Le plan élaboré la vendredi dernier par le président chypriote, le FMI et les partenaires européens faisait tomber ces 6 milliards sur les dépositaires de toutes les banques par le biais d’une imposition de 6,75% sur les dépôts de moins de 100,000 € et 9,9% au-delà.  On sait que ce plan fut rejeté par le parlement chypriote mardi soir.

Le seuil de 100,000 € est aussi celui fixé par la directive européenne 2009/14/EC, qui enjoint aux pays membres de l’Union d’assurer les dépôts entièrement jusqu’à ce seuil.  Cette directive est certes européenne, mais la mise en place et le financement de cette assurance, en l’absence d’une union bancaire, incombe aux États membres.   La crise chypriote est un rappel assez violent de cette vérité, mais ce n’est pas une révélation.  C’est peut-être ce qui explique qu’il n’y a pas eu jusqu’ici de « contagion »,  c’est-à-dire de retraits importants des banques en Espagne ou Italie.

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Figure 5

La figure 5 montre que les taux offerts aux particuliers pour placer leur argent jusqu’à 1 an dans une banque ne différait guère entre la Grèce et l’Allemagne, jusqu’à la crise, quand ils divergèrent.  Pas de surprise, on sait ce qui arriva aux banques grecques.  Mais il est intéressant de constater que les banques chypriotes offraient des taux semblables aux banques grecques depuis 2010

Beaucoup de gens énoncent ainsi la grande révélation de la semaine : un euro dans une banque chypriote ne vaut pas un euro dans une banque allemande.  Le graphique ci-dessus montre que cela avait cessé d’être vrai en 2008 ; car un euro qui rapporte 0,5% par an n’est pas la même chose qu’un euro qui rapporte 4,5% par an.  Et un euro placé à Larnaca en janvier 2008 aura rapporté 25% à ce jour, alors qu’un euro placé à Francfort aura rapporté 9% (sans parler des différences de taux d’imposition entre les deux pays).

Il était sans doute impolitique de ne pas exempter les dépôts en dessous d’une certaine somme.  La colère des Chypriotes, manifestée par le vote du Parlement qui rejeta le plan mardi, le montre bien.  Le plan aurait taxé les déposants (résidents et non-résidents) en faveur du secteur bancaire.

Si cette solution est rejetée, Le problème demeure entier : il manque 6 milliards, où les trouver ?

Pour clarifier les solutions possibles, il faut regarder les bilans des différents acteurs.

Commençons par l’Etat.  Il a ses ressources fiscales, dont l’évolution future dépendra de l’activité économique chypriote (et une réduction éventuelle du secteur bancaire aura des conséquences négatives).  Augmenter les ressources fiscales en augmentant les taux d’imposition, c’est une variante du plan A rejeté mardi.

Il y a aussi le gisement de gaz naturel découvert il y a quelques mois, mais dont la taille demeure très incertaine, le rendement lointain et conditionné à de gros investissements.

L’État doit faire face à une dette importante, qui est pour partie en droit anglais, détenue par des hedge funds qui feront un procès « à l’argentine » en cas de paiement manqué. (Comme expliqué dans le post précédent, il pourrait cependant y avoir restructuration grâce à quelques clauses bizarres de ces contrats de dette.)

Bilan de l’État

Actif Passif
Revenus futurs des impôts Dette extérieure (25% en droit anglais, 23% au secteur public)
Gaz naturel? Dette domestique (en droit chypriote, 90% détenu par les banques chypriotes)

Quant aux banques chypriotes : elles ont des actifs investis en divers prêts et obligations, qui ont perdu beaucoup de valeur en Grèce (et si la crise se poursuit à Chypre, elles perdront encore plus). Elles détiennent en particulier une part importante de la dette locale de l’Etat chypriote (ligne verte de la Figure 4). Elles sont essentiellement financées par les dépôts.

Bilan des banques

Actif Passif
Dette en droit chypriote Dépôts des non-résidents
Autres actifs bancaires Dépôts des résidents
Obligations et capital propre

 

C’est de là que part le problème : les actifs sont inférieurs au passif. Quelque chose doit s’ajuster.  On a vu que réduire les obligations et le capital propre est très insuffisant.  Si l’on exclut de réduire les dépôts, on s’achemine vers un sauvetage par l’Etat, qui prend en charge les dépôts.

Dans ce cas, on consolide les deux bilans (en supposant que le capital propre et les obligations ont été effacés).

 

Bilan État + banques

Actif Passif
Revenus futurs des impôts Dette en droit anglais
Gaz naturel? Dépôts des résidents
Autres actifs bancaires Dépôts des non-résidents

On voit que la dette souveraine domestique ne joue aucun rôle dans ce cas.  C’est un actif des banques, et un passif de l’Etat, donc en cas de sauvetage bancaire, savoir si on restructure cette dette n’a aucune importance. (L’Italie est dans une situation très semblable : une partie très importante de la dette de l’Etat est détenue par les banques italiennes.)

Le problème de cette solution c’est que le passif est beaucoup trop important pour l’Etat, sauf à trouver un  généreux prêteur (UE ou Russie) qui acceptera la promesse du gaz naturel pour avancer des fonds.

Mais même dans ce cas,  la responsabilité in fine tombe sur l’économie chypriote. Pour le voir ajoutons le bilan du secteur privé chypriote. Les ménages et les entreprises ont des dépôts bancaires, ainsi d’autres actifs (par ex. l’immobilier et les entreprises chypriotes, net des emprunts), et ils payeront des impôts.

Bilan du secteur privé hors banques

Actif Passif
Dépôts des résidents Revenus futurs des impôts
Autres actifs du secteur privé
Revenus futurs du travail

Si on consolide ce bilan avec le précédent (Banques + État), on a la situation suivante :

Bilan national

Actif Passif
Gaz naturel? Dette en droit anglais
Autres actifs bancaires Dépôts des non-résidents
Autres actifs du secteur privé
Revenus futurs du travail

Et on voit que les dépôts des résidents et les impôts ne jouent pas de rôle dans ce bilan puisqu’ils sont à l’actif et au passif d’un des acteurs. Ce bilan final montre la vraie « richesse nette » chypriote.  Les différents « plans B » dont on parle ces jours-ci consistent à fouiller dans la colonne « actif » (fonds de pensions, fonds d’assurance, immobilier, gaz naturel).

Evidemment, cette présentation est très simplifiée (elle s’abstrait des questions de redistribution à l’intérieur du secteur privé par exemple). Mais elle permet de se guider dans les différentes solutions proposées : il faudra bien qu’un bilan s’ajuste in fine.

Enfin, quitter l’euro ne changera pas grand-chose à ces réalités budgétaires. Une dévaluation qui pourrait stimuler l’activité augmenterait par ailleurs le coût réel de rembourser les dettes.