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Faut-il empêcher la spéculation sur les matières premières ?

Par François Gourio

Le projet de loi sur la réforme de la finance en examen actuellement au Parlement trace une séparation entre (1) des activités bancaires « utiles » pour l’économie réelle, qui sont autorisées, (2) des activités « spéculatives » qui doivent être cantonnées dans une filiale capitalisée séparément, et enfin (3) des activités simplement interdites aux banques et autres établissements de crédit : le trading à haute fréquence et la spéculation sur les matières premières. Pourquoi interdire ces activités ? Je vais me focaliser sur les matières premières aujourd’hui.

L’exposé des motifs du projet de loi se contente de noter que ces activités sont « préjudiciables au fonctionnement des marchés », mais n’explique pas pourquoi. Il est probable que les rédacteurs de la loi attribuent la hausse des prix des matières premières, et leur volatilité ces dernières années, à la spéculation. Pour rappel, la figure suivante montre le prix de quelques matières premières au cours des dernières années. (La hausse de ces prix a évidemment des conséquences directes sur le prix de l’alimentation en général.)

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(Source : http://www.indexmundi.com; chaque prix est normalisé à 100 en février 2003.)

Les contrats dérivés de matière première : une longue histoire 

La « spéculation » sur les matières premières a une longue histoire. Les contrats de vente à terme sur matières premières sont en effet parmi les premiers à avoir été échangés (par Thales notamment selon Aristote) et cotés (à Chicago dès 1864), car ils répondaient à une vraie attente des agriculteurs. Les contrats à terme leur permettent de vendre à un prix convenu à l’avance leur production.

Les prix des produits agricoles et des matières premières sont très volatiles, à cause de la météo, et parce que la demande est peu sensible aux prix. Pour caricaturer: en cas de sécheresse en Australie, les mauvaises récoltes réduisent l’offre, et le prix du blé augmente fortement; mais comme une grande partie de la population ne souhaite pas changer pas sa consommation de pain, les prix doivent donc monter énormément pour que la demande soit égale à l’offre.

Vendre sa production à terme permet à un agriculteur de s’assurer contre ces fluctuations de prix, et permet en pratique de financer la production à l’avance. L’existence d’un marché de contrats à terme stimule donc l’offre agricole.

Evidemment, pour que les agriculteurs puissent vendre leur production à l’avance, il faut qu’il y ait en face des acheteurs qui s’engagent à l’avance – ce sont à la fois des consommateurs de matières premières et des « spéculateurs » prêt à parier sur l’évolution des cours, ou à vendre de l’assurance moyennant une commission.

A quelques exceptions près, les « spéculateurs » ne détiennent cependant quasiment aucun stock « physique » de matières premières. Une stratégie typique d’un spéculateur est d’acheter (ou vendre) du pétrole pour livraison dans 3 mois… et de revendre ce contrat quelques jours ou semaines plus tard – bien avant le terme du contrat, qui donne lieu à la livraison physique de la matière première. En effet, les « spéculateurs » n’ont pas les capacités de stockage (très coûteuses) leur permettant de spéculer physiquement. Il y a quelques exceptions, de façon temporaire, dans des conditions exceptionnelles : par exemple à l’hiver 2008-2009, l’effondrement du cours du pétrole suite à la crise financière, et la baisse simultanée des prix de location des navires pétroliers, a permis à certains de stocker du pétrole dans un bateau au mouillage en Ecosse.

Un premier argument est donc que l’impact des spéculateurs est quasi-nul, car ils n’interviennent pas sur le marché physique où sont seuls présents les producteurs et acheteurs finaux ou intermédiaires. L’envolée des cours des matières premières, et leur crash en 2008, s’expliquerait ainsi par les fondamentaux : une offre affectée par des aléas climatiques et les changements de cultures produites (par exemple avec les biocarburants), une demande soutenue par les changements d’habitudes alimentaires dans les pays riches et émergents. Comme nous allons le voir, cette analyse est en partie incomplète.

La « financiarisation » des matières premières ?

Ce marché des dérivés de matières premières restait, jusqu’à la fin des années 90, relativement isolé des « grands » marchés comme les actions, et les intervenants étaient des « spécialistes ». Ceci change à la fin des années 90, en partie parce que plusieurs études montrent qu’investir en matières premières permet de diversifier son investissement sans perte de rendement notable, et de se protéger de l’inflation. Ceci attire naturellement de nombreux fonds d’investissements et dans la foulée Goldman Sachs construit un indice (“GSCI”) servant de référence à l’investissement en matières premières.

Dans une étude récente, Tan et Xiong (aussi résumée ici) montrent que cette entrée de fonds d’investissement a augmenté (1) la corrélation des prix des matières premières entre elles, et (2) la corrélation entre prix des matières premières et les autres marchés, en particulier les actions ou le cours du dollar.

Intuitivement, ceci est facile à expliquer. D’abord, de nombreux clients se contentent de répliquer l’indice de Goldman Sachs. De ce fait, quand ces clients souhaitent augmenter leurs investissements en matières premières, ils achètent les matières premières de l’indice, et les prix des composants de cet indice augmentent donc de façon synchrone. Concrètement, comme l’indice contient à la fois du pétrole et du cuivre, les prix du pétrole et du cuivre marchent de concert.

Ensuite, les fonds d’investissements réallouent leurs actifs en réagissant aux marchés globaux, et transmettent donc un changement de prix de la bourse vers les marchés de matières premières. Comme les marchés actions sont beaucoup plus gros que les marchés de matières premières, ces effets sont significatifs : un fond de pension qui investit même une petite partie de son portefeuille en matières premières a un impact important sur ce marché.

L’article a ses limites : les données couvrent une période relativement courte, dominée par la crise et la montée en puissance de la Chine. Mais une figure de l’article (reproduite ci-dessous) attire l’attention : les corrélations ont changés uniquement pour les matières premières qui sont dans l’indice de Goldman Sachs.

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En conclusion, il est bien possible que les spéculateurs aient un effet sur la volatilité des prix ou les corrélations des prix. Mais même ceci n’implique pas nécessairement qu’ils aient un impact sur le niveau des prix. Quel serait le mécanisme ? On peut imaginer que la volatilité plus élevée renchérit le coût de la couverture pour un producteur, et réduit donc l’offre et augmente le niveau des prix. Ce mécanisme (discuté par exemple ici) n’a pas été démontré empiriquement à ma connaissance ; on peut penser qu’au contraire l’afflux de fonds a rendu le marché des matières premières plus liquide et réduit le coût de couverture. Et de fait, la volatilité a toujours été elevée sur les matières premières et elle n’a pas vraiment augmenté depuis l’arrivée des investisseurs non spécialistes.

Bref, au final, bien qu’il soit possible que la spéculation financière ait joué un rôle derrière les mouvements des matières premières, les fondamentaux d’offre et de demande sont sans-doute bien plus importants.

Un projet sans conséquence manifeste

Mais de toute façon, il est difficile d’imaginer que le projet de loi français ait des conséquences importantes. D’abord, il ne couvre que les établissements bancaires français. Y échappent donc non seulement tous les intervenants étrangers mais aussi toutes sortes de fonds d’investissements français qui ne sont pas soumis à la réglementation bancaire. Comme les matières premières sont un marché complètement mondialisé vu la standardisation et les coûts de transports faibles en général, une réglementation française sur le sujet n’a d’autre impact que d’exclure les banques françaises de ce marché.