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L’assurance à prix cassés

Dans les mois qui ont suivi la faillite de Lehmann Brothers en septembre 2008, les entreprises ont vu leur financement se tarir au-delà de ce que les plus pessimistes avaient pu imaginer. On se rend mieux compte aujourd’hui de la situation dramatique dans laquelle même les emprunteurs les plus solides ont été placés. La Fed a révélé en 2011 l’étendue des prêts d’urgence qu’elle avait consentis à l’époque ; ce graphique de Bloomberg  en donne une illustration frappante. Les institutions financières (dont beaucoup ne sont pas américaines) arrivent en tête, mais de nombreuses entreprises d’autres secteurs ont aussi eu recours à ces prêts.

Un article récent nous dévoile un autre aspect de cette crise de financement. Dans « The Cost of Financial Frictions for Life Insurers », Ralph Koijen (Chicago) et Motohiro Yogo (Minneapolis Fed) montrent comment dans les derniers mois de 2008, les grands assureurs  ont vendu certains de  leurs produits à prix cassés afin de se procurer des liquidités. Koijen et Yogo étudient le marché de l’assurance-vie ainsi que celui des annuities—on dirait en France des rentes. Les rentes sont un produit financier très simple. Prenons l’exemple d’une 10-year term annuity, soit une rente de dix ans :  en échange d’un  paiement initial, l’acheteur se voit garantir par l’assureur un paiement d’un dollar chaque année, pendant dix ans.  A l’échéance, l’assureur ne doit plus rien à l’acheteur, qui a simplement transformé un capital initial en un revenu régulier.  La somme des revenus est de dix dollars, mais la valeur de la rente est moindre : l’acheteur aurait pu aussi se garantir un flux de revenus équivalents  en se munissant de bons du Trésor américain par exemple, qui rapportent un intérêt. Dans des circonstances normales, une telle annuity se négocie autour de 8,5 dollars—une valeur proche du  prix du portefeuille  équivalent de bons du Trésor.

A la fin de 2008, la valeur des annuities s’est brutalement effondrée. Koijen et Yogo donnent l’exemple d’une rente de dix ans vendue par Met Life, un très gros assureur. En novembre 2008, Met Life proposait cette rente pour 7,74 dollars, alors même qu’il lui en coûtait….  8,48 dollars pour acheter le portefeuille équivalent au Trésor ! Ce n’est pas un exemple isolé : les auteurs estiment que les rentes ont été vendues bien au-dessous de leur coût en moyenne en novembre et en décembre 2008, et que les polices d’assurance-vie étaient bradées de manière encore plus spectaculaire.

Comment l’expliquer ? à l’automne 2008, il était devenu de plus en plus difficile pour les entreprises de se procurer des liquidités ; et celles qui en disposaient les gardaient précieusement dans la crainte d’avoir à les utiliser. Dans ces conditions, chacun essayait de vendre ce qui pouvait l’être afin de se procurer de l’argent frais. Pour les assureurs, il s’agissait de vendre des polices ; chaque  contrat vendu  leur permettait de se procurer des fonds, en espérant que leur situation se rétablisse avant qu’ils n’aient à verser l’essentiel des flux de revenus correspondants.  Les rentes de long terme ont les caractéristiques idéales, puisqu’elles laissent plus de temps à l’assureur pour se refaire une santé. C’est bien ce que l’on a observé : le taux de marge était proche de zéro sur les rentes à 5 ans, et atteignait… -20% sur les rentes à 30 ans.

Un mystère demeure : comment les autorités de contrôle prudentiel des assurances, habituellement très strictes, ont-elles pu autoriser ce type de stratégie acrobatique ? La réponse tient à une particularité de la régulation des rentes, qui autorise les assureurs à  actualiser leurs engagements à un taux indexé sur les rendements des obligations. Comme le rendement exigé par les prêteurs sur le marché des corporate bonds s’était envolé, les réserves requises des assureurs ont beaucoup diminué. Du coup, les assureurs ont pu solder ces produits  sans craindre de perdre leur précieux rating (la notation que leur attribuent les agences qui jugent de la solvabilité des emprunteurs).

D’autres stratégies étaient possibles, et de nombreux assureurs les ont explorées : acheter une banque (parfois pour la revendre une fois la crise passée), fusionner, etc. Mais cette solde de rentes a été pratique courante. On murmure  qu’aujourd’hui de grands assureurs ont créé des filiales de shadow insurance pour y parquer leurs engagements correspondants… mais ceci est une autre histoire.

Crédibilité et sauvetages bancaires

Par François Gourio

M. Dijsselbloem, ministres des finances des Pays-Bas et actuel président de l’Eurogroup (le conseil des ministres des finances des pays de la zone Euro) a provoqué un tollé lundi en suggérant que les solutions appliquées à Chypre pourraient l’être dans d’autres pays de la zone Euro. En particulier, les déposants ayant des encours supérieurs à 100 000 euros (non couverts par la garantie des dépôts donc) pourraient subir des pertes en cas de faillite de leur banque.

La réaction ne s’est pas fait attendre : le cours des actions des grandes banques a baissé de plus de 3%, et les taux d’intérêts auxquelles les banques empruntent ont augmenté, ainsi que la figure suivante le montre Plus précisément, la figure montre le prix de l’assurance sur le défaut de BNP ; Santander ; Societe Generale ; ING ; BBVA ; Unicredit ; et Deutsche Bank). Aux yeux des investisseurs, la déclaration de M. Dijsselbloem suggère que les autorités européennes sont peu portées à « sauver » les banques en utilisant les fonds publics.

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Ce micro-évènement illustre le problème fondamental de crédibilité de la politique de non-sauvetage bancaire. Crédibilité ici a un sens bien précis qu’on peut énoncer de façon générale: un décideur annonce ce qu’il fera si un évènement se réalise ; mais une fois l’évènement réalisé il n’est pas dans son intérêt de tenir sa promesse. Les autres agents économiques, anticipant que la promesse ne sera pas tenue, n’attribuent pas de valeur à l’annonce. Dans ces conditions, il peut être souhaitable pour le décideur de se « lier les mains » par exemple en créant un mécanisme légal ou politique qui le forcera à tenir sa promesse. (François Velde a discuté dans ce post l’exemple de la dette souveraine.) Il est important de noter que ce problème de crédibilité ne suppose ni erreur, ni manque de rationalité, ni corruption – un décideur avec les meilleures intentions du monde peut être pris dans ce dilemme où sa parole n’est pas crue car il ne sera pas souhaitable de la tenir.

Dans le cas présent, le dilemme touche à la résolution des institutions bancaires en faillite. Le décideur annonce qu’en cas de faillite, les actionnaires, les détenteurs d’obligations, et si nécessaire les dépositaires non couverts par la garantie des dépôts supporteront les pertes. Cette annonce est souhaitable tant du point de vue de l’efficacité que du point de vue redistributif. Du point de vue de l’efficacité, les banques, ne pouvant compter sur un sauvetage de l’état, ne prendront pas de risques excessifs : d’une part les actionnaires souhaiteront éviter de perdre leur investissement, d’autre part la banque réagira au coût de financement plus élevé (discuté dans un post précédent). Cette diminution du risque réduit la probabilité d’une faillite, et évité l’augmentation d’impôts (distortifs) nécessaires pour financer les sauvetages bancaires. Du point de vue redistributif, les sauvetages bancaires constituent en général un transfert régressif, car on taxe l’ensemble de la population (y compris les pauvres) pour transférer aux créditeurs des banques (qui sont en général plus riches).

Mais cette promesse de faire payer les créanciers des banques est rarement tenue à posteriori une fois la faillite avérée. L’Etat, même s’il n’est pas soumis au lobbying, peut considérer durant la crise que sauver les banques est à posteriori dans l’intérêt général. Il y a en pratique deux arguments principaux. D’une part sauver les banques permet de limiter l’impact sur l’économie d’une réduction du crédit. D’autre part une faillite bancaire peut créer une contagion directement ou indirectement. Directement : si la banque A a emprunté à la banque B, et que A fait faillite, B peut faire faillite. (Ce canal de « domino » est très disputé car en pratique, la plupart des échanges sont garantis par un actif, i.e. collatéralisés.) Indirectement : en sauvant une banque, on permet aux autres de se financer à des conditions raisonnables puisque les prêteurs peuvent compter sur une garantie de l’état. Donner cette garantie peut être souhaitable dans une situation de « panique » où les anticipations sont excessivement pessimistes.

Cette tension entre les annonces – parfaitement motivées – et les politiques effectivement poursuivies – qui ont elles aussi leur logique – se produit en temps réel durant les crises. Prenons d’abord l’exemple de la crise de l’immobilier de 2008-2009 aux Etats-Unis. Tandis que Sheila Bair, en charge de l’assurance des dépôts américaines (FDIC), souhaitait imposer des pertes aux créanciers de la banque Washington Mutual Wachovia (corrigé le 28/3/13) en faillite, les autres autorités (Hank Paulson, secrétaire au Trésor, Tim Geithner, alors président de la Fed de New York, et Ben Bernanke, président de la Réserve Fédérale) ont obtenu que cela ne soit pas le cas. En effet, dans un contexte où de nombreuses autres banques cherchaient précisément à emprunter, le message adressé aux prêteurs aurait été désastreux. Au final, l’Etat américain a d’ailleurs temporairement garanti les emprunts des grandes banques américaines pour une période limitée.

Mais cette histoire a un autre versant – précisément parce que les banques anticipent ces mesures de sauvetage, leur incitation à éviter la faillite (en réduisant leur risque ou en se recapitalisant, i.e. en trouvant de nouveaux investisseurs) est réduite. L’exemple le plus frappant est celui de Lehman Brothers : les dirigeants de la banque ont refusé de se recapitaliser à l’été 2008 malgré plusieurs offres. Après le sauvetage de Bear Sterns au printemps 2008, la recapitalisation paraissait trop coûteuse : mieux valait espérer un retournement de situation, et compter sur le sauvetage dans le pire des cas.

Le cas de la zone euro, bien qu’il soit différent à bien des égards, suscite aujourd’hui des dynamiques similaires. Benoît Coeuré (BCE) par exemple a exprimé son désaccord avec M. Dijsselbloem: comme Paulson, Bernanke ou Geithner avant lui, M. Coeuré préfère essayer de stabiliser le secteur bancaire.

Se dessinent alors deux grandes options de politique de régulation. Soit on accepte que, de toute façon, on ne laissera pas les grandes banques faire faillite. Dans ce cas, il faut les réguler fortement pour limiter leur risque. Soit on décide d’organiser à l’avance leur faillite. La loi sur la réforme de la finance récemment votée à l’assemblée nationale, comme la loi Dodd-Frank aux Etats-Unis, requiert que les banques (et autres institutions financières systémiques) soumettent un « testament » (« living will ») aux autorités de régulation pour permettre d’organiser leur faillite le cas échéant. Il reste à voir si les régulateurs choisiront effectivement d’utiliser ces dispositifs le moment venu, ou si, confrontés au même dilemme que précédemment, ils préféreront à nouveau de sauver les créditeurs.

Pour conclure, une petite vidéo (en anglais) où la sénatrice démocrate du Massachusetts, Elizabeth Warren presse Ben Bernanke sur le sujet. Le patron de la Fed, au calme pourtant légendaire, semble agacé que les marchés continuent de croire en un sauvetage bancaire (cf. encore une fois ce post). D’après Ben Bernanke, les nouveaux dispositifs de la loi Dodd-Frank rendent ces croyances des marchés irrationnelles.

Faut-il empêcher la spéculation sur les matières premières ?

Par François Gourio

Le projet de loi sur la réforme de la finance en examen actuellement au Parlement trace une séparation entre (1) des activités bancaires « utiles » pour l’économie réelle, qui sont autorisées, (2) des activités « spéculatives » qui doivent être cantonnées dans une filiale capitalisée séparément, et enfin (3) des activités simplement interdites aux banques et autres établissements de crédit : le trading à haute fréquence et la spéculation sur les matières premières. Pourquoi interdire ces activités ? Je vais me focaliser sur les matières premières aujourd’hui.

L’exposé des motifs du projet de loi se contente de noter que ces activités sont « préjudiciables au fonctionnement des marchés », mais n’explique pas pourquoi. Il est probable que les rédacteurs de la loi attribuent la hausse des prix des matières premières, et leur volatilité ces dernières années, à la spéculation. Pour rappel, la figure suivante montre le prix de quelques matières premières au cours des dernières années. (La hausse de ces prix a évidemment des conséquences directes sur le prix de l’alimentation en général.)

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(Source : http://www.indexmundi.com; chaque prix est normalisé à 100 en février 2003.)

Les contrats dérivés de matière première : une longue histoire 

La « spéculation » sur les matières premières a une longue histoire. Les contrats de vente à terme sur matières premières sont en effet parmi les premiers à avoir été échangés (par Thales notamment selon Aristote) et cotés (à Chicago dès 1864), car ils répondaient à une vraie attente des agriculteurs. Les contrats à terme leur permettent de vendre à un prix convenu à l’avance leur production.

Les prix des produits agricoles et des matières premières sont très volatiles, à cause de la météo, et parce que la demande est peu sensible aux prix. Pour caricaturer: en cas de sécheresse en Australie, les mauvaises récoltes réduisent l’offre, et le prix du blé augmente fortement; mais comme une grande partie de la population ne souhaite pas changer pas sa consommation de pain, les prix doivent donc monter énormément pour que la demande soit égale à l’offre.

Vendre sa production à terme permet à un agriculteur de s’assurer contre ces fluctuations de prix, et permet en pratique de financer la production à l’avance. L’existence d’un marché de contrats à terme stimule donc l’offre agricole.

Evidemment, pour que les agriculteurs puissent vendre leur production à l’avance, il faut qu’il y ait en face des acheteurs qui s’engagent à l’avance – ce sont à la fois des consommateurs de matières premières et des « spéculateurs » prêt à parier sur l’évolution des cours, ou à vendre de l’assurance moyennant une commission.

A quelques exceptions près, les « spéculateurs » ne détiennent cependant quasiment aucun stock « physique » de matières premières. Une stratégie typique d’un spéculateur est d’acheter (ou vendre) du pétrole pour livraison dans 3 mois… et de revendre ce contrat quelques jours ou semaines plus tard – bien avant le terme du contrat, qui donne lieu à la livraison physique de la matière première. En effet, les « spéculateurs » n’ont pas les capacités de stockage (très coûteuses) leur permettant de spéculer physiquement. Il y a quelques exceptions, de façon temporaire, dans des conditions exceptionnelles : par exemple à l’hiver 2008-2009, l’effondrement du cours du pétrole suite à la crise financière, et la baisse simultanée des prix de location des navires pétroliers, a permis à certains de stocker du pétrole dans un bateau au mouillage en Ecosse.

Un premier argument est donc que l’impact des spéculateurs est quasi-nul, car ils n’interviennent pas sur le marché physique où sont seuls présents les producteurs et acheteurs finaux ou intermédiaires. L’envolée des cours des matières premières, et leur crash en 2008, s’expliquerait ainsi par les fondamentaux : une offre affectée par des aléas climatiques et les changements de cultures produites (par exemple avec les biocarburants), une demande soutenue par les changements d’habitudes alimentaires dans les pays riches et émergents. Comme nous allons le voir, cette analyse est en partie incomplète.

La « financiarisation » des matières premières ?

Ce marché des dérivés de matières premières restait, jusqu’à la fin des années 90, relativement isolé des « grands » marchés comme les actions, et les intervenants étaient des « spécialistes ». Ceci change à la fin des années 90, en partie parce que plusieurs études montrent qu’investir en matières premières permet de diversifier son investissement sans perte de rendement notable, et de se protéger de l’inflation. Ceci attire naturellement de nombreux fonds d’investissements et dans la foulée Goldman Sachs construit un indice (“GSCI”) servant de référence à l’investissement en matières premières.

Dans une étude récente, Tan et Xiong (aussi résumée ici) montrent que cette entrée de fonds d’investissement a augmenté (1) la corrélation des prix des matières premières entre elles, et (2) la corrélation entre prix des matières premières et les autres marchés, en particulier les actions ou le cours du dollar.

Intuitivement, ceci est facile à expliquer. D’abord, de nombreux clients se contentent de répliquer l’indice de Goldman Sachs. De ce fait, quand ces clients souhaitent augmenter leurs investissements en matières premières, ils achètent les matières premières de l’indice, et les prix des composants de cet indice augmentent donc de façon synchrone. Concrètement, comme l’indice contient à la fois du pétrole et du cuivre, les prix du pétrole et du cuivre marchent de concert.

Ensuite, les fonds d’investissements réallouent leurs actifs en réagissant aux marchés globaux, et transmettent donc un changement de prix de la bourse vers les marchés de matières premières. Comme les marchés actions sont beaucoup plus gros que les marchés de matières premières, ces effets sont significatifs : un fond de pension qui investit même une petite partie de son portefeuille en matières premières a un impact important sur ce marché.

L’article a ses limites : les données couvrent une période relativement courte, dominée par la crise et la montée en puissance de la Chine. Mais une figure de l’article (reproduite ci-dessous) attire l’attention : les corrélations ont changés uniquement pour les matières premières qui sont dans l’indice de Goldman Sachs.

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En conclusion, il est bien possible que les spéculateurs aient un effet sur la volatilité des prix ou les corrélations des prix. Mais même ceci n’implique pas nécessairement qu’ils aient un impact sur le niveau des prix. Quel serait le mécanisme ? On peut imaginer que la volatilité plus élevée renchérit le coût de la couverture pour un producteur, et réduit donc l’offre et augmente le niveau des prix. Ce mécanisme (discuté par exemple ici) n’a pas été démontré empiriquement à ma connaissance ; on peut penser qu’au contraire l’afflux de fonds a rendu le marché des matières premières plus liquide et réduit le coût de couverture. Et de fait, la volatilité a toujours été elevée sur les matières premières et elle n’a pas vraiment augmenté depuis l’arrivée des investisseurs non spécialistes.

Bref, au final, bien qu’il soit possible que la spéculation financière ait joué un rôle derrière les mouvements des matières premières, les fondamentaux d’offre et de demande sont sans-doute bien plus importants.

Un projet sans conséquence manifeste

Mais de toute façon, il est difficile d’imaginer que le projet de loi français ait des conséquences importantes. D’abord, il ne couvre que les établissements bancaires français. Y échappent donc non seulement tous les intervenants étrangers mais aussi toutes sortes de fonds d’investissements français qui ne sont pas soumis à la réglementation bancaire. Comme les matières premières sont un marché complètement mondialisé vu la standardisation et les coûts de transports faibles en général, une réglementation française sur le sujet n’a d’autre impact que d’exclure les banques françaises de ce marché.

Le AAA Français et les garanties implicites du secteur financier

Par François Gourio

Après Standard and Poor’s en décembre 2011, l’agence de notation Moody’s a « dégradé » la France en novembre 2012; ceci reflète son opinion que la dette publique française n’est pas parfaitement sûre. On a accordé peu d’importance au rôle que banques françaises jouent dans cette dégradation. C’est l’occasion de voir de façon très concrète ce qu’on appelle les « garanties implicites » accordées au secteur bancaire.

La France compte plusieurs banques très grandes: BNP, Société Générale, Crédit Agricole et le groupe Banque Populaire-Caisses d’Epargne notamment. Pour donner un ordre de grandeur, les actifs détenus par BNP représentent 1970 milliards d’euros, soit environ la taille du PIB annuel français (données au 30 Juin 2012).

Ces actifs sont des investissements, qui prennent la forme de prêts aux particuliers et entreprises, de titres d’Etat et autres. BNP finance ces actifs par plusieurs canaux. D’abord les dépôts bancaires des particuliers et des entreprises ; ensuite en empruntant à d’autres banques ou institutions financières ; enfin avec ses fonds propres (son capital). Le capital ne représente qu’une petite partie du financement, et la très grande majorité est assurée par  les deux premières catégories, qui représentent les créditeurs de BNP.

Si BNP faisait une perte de seulement quelques pourcents sur ses actifs, elle ne serait plus en mesure de rembourser tous ces créditeurs et serait techniquement « en faillite ».

Comment se résoudrait une telle situation ? On peut imaginer qu’il y aurait une grande pression sur l’Etat pour sauver BNP. Pression des créditeurs évidemment qui souhaiteraient qu’on aide BNP à les rembourser, mais aussi pression plus générale pour éviter les conséquences sur l’économie d’une faillite bancaire qui réduirait le crédit global et augmenterait le chômage. Enfin les grandes banques françaises sont « systémiques » : du fait de leur importance dans certaines spécialités financières (produits dérivés par exemple), elles sont au cœur du système financier mondial et sont contreparties de nombreuses autres institutions financières. En cas de faillite, il faut dénouer simultanément, et très vite, un grand nombre de contrats financiers bilatéraux avec chacune de ces contreparties, ce qui est délicat.

Pour toutes ces raisons, bonnes et mauvaises, il existe une très forte anticipation que BNP sera aidée en cas de difficultés.

Ces banques bénéficient d’une garantie implicite de l’Etat

Cet engagement de l’Etat est en partie explicite : tous les particuliers ayant moins de 100 000 euros sur leur compte sont officiellement couvert par le système d’assurance sur les dépôts (et les banques payent une prime d’assurance pour bénéficier de cette garantie). Mais cet engagement est implicite pour les autres créditeurs (par exemple des fonds de pensions qui ont prêté à BNP sur 5 ans). Bien que l’Etat ne soit pas formellement obligé de rembourser ces derniers en cas de défaut de BNP, les investisseurs anticipent que l’Etat se portera in fine garant.

Cette anticipation de remboursement ou de garanties est basée non seulement sur une analyse, mais aussi sur des précédents historiques: Crédit Lyonnais dans les années 1990 ou Dexia très récemment en France, Wamu ou Wachovia aux Etats-Unis en 2008.

Au final, cette anticipation est écrite noir sur blanc dans le rapport de S&P sur BNP du 26 octobre 2012, qui évalue son risque de défaut. Après avoir évalué les fondamentaux (« SACP ») de BNP et sur cette base attribué une lettre « A », S&P remonte sa note à « A+ » :

The long-term rating is one notch higher than the ‘A’ SACP, reflecting our views of BNP’s « high » systemic importance in France and the French government’s « supportive » stance relative to its banking sector. Consequently, we think BNPP will receive extraordinary support from the French government if needed.  (Lien : inscription (gratuite) requise)

Textuellement : BNP est sur-notée d’un cran (A+ au lieu de A) parce qu’elle est considérée comme « systémique » et que le gouvernement la supportera si nécessaire. Evidemment, du fait que BNP est surnotée, elle bénéficie de taux d’intérêts plus faibles.

Cette garantie implicite a un coût pour l’Etat, et un bénéfice pour les actionnaires des banques

Qui profite au final de ces garanties? En premier lieu les créditeurs des banques, qui sont protégés. En second lieu, les actionnaires des banques – si la banque peut emprunter à un taux plus faible, cela réduit ses coûts.  De nombreuses études évaluent cet avantage de taux (voir ci-dessous) ; il est important, peut-être 0.5%. Pour donner un vague ordre de grandeur, appliqué à environ 1000 milliards que la BNP emprunte, cela représente 5 milliards d’euros par an.

Inversement, l’Etat augmente sa dette implicite et renchérit son coût de financement. En temps « normal », on peut avoir l’impression que l’Etat ne perd pas grand-chose à garantir les banques, dans la mesure où il n’y a pas de défaut. Mais cette perception peut changer rapidement.

L’augmentation des spreads français depuis 2010 et la dégradation de la France sont (en partie) dus à la détérioration de la situation des banques françaises

Les banques françaises ont souffert de l’intensification de la crise Euro depuis Juillet 2011. En effet elles sont fortement exposées aux pays périphériques et notamment à l’Italie. Si les créanciers italiens des banques françaises ne remboursent pas, les banques françaises sont en faillite, l’Etat sauve leurs créditeurs, ce qui crée une augmentation de la dette publique française et un risque de défaut de la France même. D’où l’augmentation significative des taux d’intérêts français vis-à-vis de l’Allemagne depuis 2011 : les investisseurs deviennent inquiets sur la solvabilité française dans le cas où ce scénario se réaliserait. C’est en partie pour cette raison que S&P et Moody’s ont dégradé la France. Encore une fois, c’est écrit noir sur blanc dans le communiqué du 19 novembre 2012 annonçant la dégradation :

Moody’s notes that French banks have sizable exposures to some weaker euro area countries. As a result, despite their good loss-absorption capacity, French banks remain vulnerable to a further deepening of the crisis (…). This vulnerability adds to the government’s contingent liabilities arising from the French banking system. (Lien)

(Traduction : Moody’s note que les banques françaises ont des expositions importantes à certains pays plus faibles de la zone Euro. En conséquence, et malgré leurs bonnes capacité à absorber les pertes, les banques françaises restent vulnérables à une aggravation de la crise (…). Cette vulnérabilité accroît les dettes contingentes du gouvernement provenant du système bancaire.)

Le graphique ci-dessous montre les coûts de financement de Société Générale, BNP, la France et de l’Allemagne. (Techniquement, ce sont les CDS i.e. les couts de financement au-dessus du taux d’interet normal sans aucun risque.) La situation s’est stabilisée depuis, mais pourrait évidemment resurgir.

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Conclusion

Ces garanties ont donc un coût pour l’Etat, et un bénéfice pour les banques. Evidemment, comme toutes ces garanties sont implicites, elles n’apparaissent ni dans la comptabilité de l’Etat ni dans celles des banques.  Elles n’en sont pas moins potentiellement importantes : c’est le sauvetage du secteur bancaire en Irlande qui a mis l’Etat Irlandais au bord de la faillite.

Par ailleurs, ces garanties incitent les banques à prendre des risques excessifs, mais ce sera le sujet d’un autre billet.

Ces garanties peuvent être justifiées si le niveau de risque des banques reste « raisonnable » : dans ce cas, les garanties sont rarement voire jamais exercées, et la stabilité d’avoir l’Etat derrière soit permet aux banques de distribuer plus de crédit.  D’où l’importance d’une surveillance des activités des banques pour limiter leur risque, et de forcer les actionnaires à reinvestir (recapitaliser) si le risque de defaut devient trop important.

Références : Deux exemples d’études évaluant le coût des garanties :

http://www.voxeu.org/article/implicit-subsidy-banks

http://www.moodysanalytics.com/~/media/Insight/Quantitative-Research/Credit-Valuation/2011/2011-14-01-Quantifying-the-Value-of-Implicit-Government-Guarantees-for-Large-Financial-Institutions-20110114.ashx

Ajouté le 26/2/2013:

D’autres études ont été récemment discutées dans cet article sur Bloomberg:

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12128.pdf

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2018474

(Il y aurait quelques détails à discuter, et il est évident qu’il y a une incertitude importante sur la taille de cette garantie, mais cela donne des ordres de grandeur.)

Spéculation et tenue de marché : une frontière floue

Par Pierre-Olivier Weill

Au cours du débat sur la réforme bancaire, les députés ont cherché à tracer une frontière entre deux activités des intermédiaires financier : une activité de «tenue de marché», considérée comme légitime,  et une activité «spéculative» considérée comme déstabilisatrice. Une question similaire s’est posée récemment aux Etats-Unis durant les débats du Dodd Frank Act. Elle a abouti à la règle de Volcker, interdisant certaines activités spéculatives aux banques et à leurs filiales. 

Est-il bien possible de tracer une frontière entre spéculation et tenue de marché? Comme le montre un article de Darrell Duffie « Market Making Under the Proposed Volcker Rule »,  cette frontière est en fait très floue : en effet, la tenue de marché consiste souvent à prendre des positions qui ont un caractère fondamentalement spéculatif.

Lorsqu’il tient un marché un intermédiaire financier s’engage dans deux types d’activités : une activité de courtage et une activité  à caractère spéculatif. L’activité de courtage consiste à mettre en relation des vendeurs et des acheteurs. Le profit provient d’une commission prenant la forme d’une différence entre le prix d’achat et de vente. L’activité spéculative consiste à acheter des actifs pour son propre compte, et à les revendre plus tard à un prix qu’on espère plus élevé – quelques jours après l’achat pour des actifs liquides comme des actions, ou quelques semaines pour des actifs moins liquides comme certaines obligations ou dérivés de crédit. Comme l’activité de courtage, l’activité spéculative mets en relation des vendeurs et des acheteurs. La différence bien entendue est que les acheteurs arrivent sur le marché bien après que les vendeurs ont liquidé leurs actifs. C’est ce qui rend l’activité spéculative risquée : lorsqu’il achète les actifs des vendeurs, l’intermédiaire financier ne sait pas combien de temps il devra attendre jusqu’à l’arrivée des acheteurs, et quel prix ces acheteurs seront prêt à payer. Mais c’est aussi ce qui rend cette activité spéculative particulièrement importante pour les vendeurs : elle leur offre de la liquidité. Par exemple, une compagnie d’assurance vie qui souhaite vendre une partie de son portefeuille d’obligations peut contacter plusieurs intermédiaires financiers,  les mettre en concurrence, et ainsi vendre ses actifs  rapidement , quand elle le désire, et à un meilleur prix.  En amont, l’entreprise émettrice peut aussi vendre ses obligations à un meilleurs prix, car les investisseurs qui les détiendront anticipent qu’ils auront accès à ce marché liquide. De nombreuses études empiriques confirment que  l’activité spéculative des intermédiaires financiers joue un rôle important pour absorber et lisser les chocs d’offre et de demande sur les marchés financiers. Inversement, des études récentes suggèrent que la liquidité des marchés s’est détériorée  pendant la crise de 2008-2009, précisément quand certains intermédiaires financiers ont réduit leurs activités spéculatives.

Interdire ou limiter certaines activités  de tenue de marché en raison de leur caractère spéculatif pourrait bien s’avérer contre productif. À court terme, la liquidité des marchés serait diminuée. À long terme, l’offre de liquidité se reconstituerait, mais proviendrait d’entités financières non régulées, ce qui pourrait augmenter le risque systémique. Selon Darrell Duffie, le régulateur Américain devrait plutôt demander aux banques de maintenir assez de fonds propres pour pouvoir couvrir les risques associés à leurs activités de tenue de marché.

Reference :

http://www.darrellduffie.com/uploads/policy/DuffieVolckerRule.pdf