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Dette Souveraine (III): défaut à la française

par François Velde

Défaut français, mode d’emploi

On a vu dans le premier billet qu’un souverain pouvait tenter de se lier les mains en plaçant des obstacles juridiques; et dans le second billet que la comment la France a vécu le XIXe siècle sans défaillir, et le XXe avec un recours (l’inflation) qu’elle n’a plus vraiment.

Considérons maitenant un cas tout à fait hypothétique.  Comment pourrait-on faire défaut en France aujourd’hui ?  

Sans être le moins du monde juriste, voici ce que je trouve.

La garantie constitutionnelle de la dette publique, énoncée avant même la déclaration des droits de l’homme de 1789, a disparu.  Peut-être jugea-t-on qu’elle est implicite ; toujours est-il que le prince-président l’omit de la constitution de 1852 et les textes qui ont suivi ne l’ont pas reprise.

La Constitution, source ultime du droit, est donc muette sur le sujet de la dette.   Bien entendu, il existe un fondement légal aux emprunts de l’État français.

Quelle est la chaîne d’autorité en France ?

  • On commence par la Constitution, dont divers articles définissent les lois de finances et la façon dont elles sont votées.   L’article 34 prévoit notamment qu’une loi organique peut compléter ces dispositions.
  • Justement, une loi organique du 1er août 2001 relative aux lois de finances prévoit que «l’émission, la conversion et la gestion des emprunts sont effectuées conformément aux autorisations annuelles générales ou particulières données par la loi de finances de l’année » et que « les remboursements d’emprunts sont exécutés conformément au contrat d’émission » (article 26 ; ces clauses étaient déjà présentes dans la loi organique du 2 janvier 1959)
  • Ainsi, chaque année une loi de finances (par exemple, celle de 2013) constate les besoins de financement de l’État et autorise le ministre des finances à procéder à des emprunts, plaçant une limite sur l’augmentation totale de la dette.
  • Sur ce, un décret (par exemple, le dernier en date du 29 décembre 2012) fixe ces conditions et autorise le ministre à émettre les emprunts.
  • Enfin, le ministre procède à des emprunts par arrêté (par exemple celui du 11 janvier 2013) qui définit les caractéristiques exactes de l’emprunt (maturité et termes des intérêts, taux, possibilité de remboursement anticipé, etc.).  Ces arrêtés sont assez sommaires.

(voir ici l’ensemble des textes législatifs se rapportant aux émissions de dette publique).

Comparé à l’édit de 1782 cité plus haut, la documentation est assez sommaire.  La France n’émet jamais d’emprunts autrement qu’en euros et sous droit français, mais on peut voir le contraste entre le cadre légal interne et le cadre anglo-américain dans le cas de l’Italie.  Pour la dette interne, les normes gouvernant l’émission de la dette publique sont contenues en un seul décret législatif du 30 décembre 2003 (également ici), grosso modo assez comparable à la France.  En revanche, le prospectus pour le placement  d’un emprunt à 5 ans en 2010 à New York est autrement plus loquace…   Cette différence ne laisse pas d’étonner les juristes américains comme Mitu Gulati, selon qui il serait étonnement facile à l’État italien de restructurer sa dette, par simple décret.

(Notons au passage que les emprunts de l’État fédéral américain, émis sur la place de New York, sont dispensés d’avoir un prospectus.  Certes, la constitution américaine protège la dette par le 14e amendement, mais cela n’empêcha pas le président Roosevelt de réduire le contenu or du dollar de 40%…)

On peut penser que ce serait aussi facile en France.   Un rapport récent de la commission des finances de l’Assemblée nationale  (voir à l’article 43 du projet) note bien que « le droit en vigueur ne prévoit pas les conditions dans lesquelles pourrait s’opérer une restructuration de la dette publique française ».  Mais la garantie des emprunts réside, me semble-t-il, dans l’article 26 de la loi organique de 2001 ; et une loi organique ne peut être modifiée que par une autre loi organique, ce qui comporte quelques obstacles supplémentaires par rapport à une loi normale : délai d’adoption, majorité absolue requise à l’Assemblée, et surtout saisine obligatoire du conseil constitutionnel.  Sans l’intervention du moindre « vulture fund » la question de la légalité d’une restructuration éventuelle serait immédiatement posée à notre tribunal suprême qui pourrait bien objecter, notamment au titre de l’article 17 de la déclaration des droits de l’homme de 1789 (un défaut, par définition, prive le créancier de sa propriété sans juste indemnité).

Certes, un gouvernement pourrait se dispenser de modifier la loi organique.  Après tout, elle prescrit d’appliquer les contrats d’émission, mais où sont-ils ?  Si un arrêté modifiait les termes d’un emprunt, quel recours légal aurait les emprunteurs, si ce n’est les tribunaux administratifs et, en dernier ressort, le Conseil d’État ?  Le Conseil Constitutionnel serait ainsi évité, mais pas le coût politique d’une rupture aussi retentissante avec deux siècles de bonne conduite.

Du bon (et lent) usage des CAC

En matière d’emprunts d’État le  droit français vient de changer très récemment avec l’introduction des CAC, ou clauses d’action collective (collective action clauses).  De quoi s’agit-il ?

J’ai évoqué dans mon post précédent les ennuis que présentent depuis quelques années les créanciers récalcitrants.  Ils n’avaient pas échappé à l’attention des instances internationales, en particulier le G10, qui émit en 2002 l’idée que des clauses d’action collective seraient bien utiles à l’avenir pour simplifier les restructurations.   Ces clauses définissent sous quelles conditions les détenteurs d’une obligation peuvent consentir à une modification des termes, par exemple à une majorité qualifiée des deux tiers ou des trois quarts, ce qui permet de passer outre des créanciers récalcitrants, du moment qu’ils détiennent moins du tiers ou du quart.  L’idée d’introduire les CAC, assez communes en droit anglais mais alors encore rare à New York, faisait son chemin depuis un moment (voir Eichengreen et al. 2003), et on peut en tracer l’origine parmi les « bondholder committees » qui se formèrent à Londres au XIXe siècle.

Ainsi, quand le G10 lança officiellement l’idée, les membres de l’Union Européenne décidèrent en avril 2003 de donner le bon exemple en incluant des CAC dans leurs emprunts internationaux ; ce qu’ils firent, pendant un temps du moins ; geste au demeurant symbolique puisque les emprunts émis à l’étranger restaient pour la plupart d’entre eux une part infime de leur dette.

La question des CAC revint sur le devant de la scène avec la crise de la dette grecque.  Dès novembre 2010, l’Eurogroupe avait préconisé l’adoption de CAC conformes à celles des droits anglais et de New York.  Le traité créant le Mécanisme européen de stabilité (article 12) imposa l’adoption de ces clauses à tous les membres de la zone euro pour les emprunts d’une échéance supérieure à un an, et l’Eurogroupe confia au Comité économique et financier (CEF) le soin d’élaborer ces clauses. Une première version adoptée en novembre 2011 (qui prévoyait notamment des seuils de majorité plus bas) fut révisée en mars 2012.

Dans le cas de la France, c’est l’article 59 de la loi de finances pour 2013 qui a mis en place les CAC.  Le texte en laisse les modalités (en particulier la définition des majorités requises pour une restructuration)  à un décret d’application du 29 décembre 2012, lequel suit essentiellement les termes de référence du CEF de mars 2012.  Les CAC ont été introduites en Italie (clausole d’azione collettiva) par décret du 7 décembre 2012, et en Espagne (cláusulas de acción colectiva) par décret du 2 janvier 2013 pour les émissions de l’année 2013 et janvier 2014 seulement.

Ces clauses ne transforment pas du jour au lendemain toute la dette publique.  En effet, elles ne sont appliquées que pour les nouvelles émissions d’emprunt à échéance supérieure à un an ; les emprunts émis avant janvier 2013 ainsi que les bons du Trésor à taux fixe (BTF, environ 12% de la dette négociable à ce jour)  n’en comportent donc pas.

De plus, une pratique courante consiste à rouvrir un emprunt existant, pour maintenir une liquidité suffisante dans le marché secondaire : c’est d’ailleurs ce que veut dire « assimilable » dans l’expression « obligation assimilable du Trésor » (OAT) qui désigne maintenant toutes les obligations à plus d’un an.   Or les termes de référence du CEF permettent aux pays membres de remplir par réouverture d’emprunts antérieurs à 2013 jusqu’à 45% de leurs besoins de financement de 2013, pourcentage qui décroît ensuite au fil des ans ; le Trésor français, comme le Trésor italien, a déjà clairement annoncé son intention de s’en prévaloir.

Ces clauses seront donc introduites progressivement, au fur et à mesure des nouvelles émissions qui financeront les échéances successives et les déficits budgétaires.  Supposons que le Trésor français rouvre les emprunts sans CAC autant que possible.  En tenant compte de l’échéancier de la dette publique et des prévisions budgétaires de la dernière loi pluriannuelle de finances, et supposant que l’Agence France Trésor maintienne la structure présente de la dette, on peut calculer que les trois quarts de la dette publique n’auront toujours pas de CAC en 2017, et la moitié en 2023.

Ces clauses, imposées par un traité international et destinées à faciliter une restructuration, ont un effet paradoxal pour la France (comme d’ailleurs l’Espagne et l’Italie).  Loin d’assouplir les contraintes sur l’État, on pourrait dire qu’elles en créent là où il n’y en avait pas, car elles comblent un vide juridique.

Conclusion

La France peut-elle défaut ?  Sans doute.   Le fera-t-elle ?  Je n’ai évidemment pas la réponse.  Ces considérations peuvent paraître très académiques; on sait néanmoins que la France a vu sa notation abaissée par Moody’s en novembre dernier (comme les États-Unis et le Royaume Uni d’ailleurs) et que naguère un défaut grec paraissait inconcevable aux marchés financiers.  Mais la notation de la France demeure excellente, ce qui montre que notre flexibilité juridique ne nuit pas à notre crédit.

En dernière analyse, si l’inflation et le défaut sont exclus il y a deux façons d’échapper au poids de la dette: l’abaisser substantiellement par un effort fiscal, ou croître de façon à la rendre plus supportable.  Exemple de la seconde stratégie au XIXe siècle (sans recours à l’inflation) : de 1817, au lendemain du Congrès de Vienne, à la veille de la Grande Guerre, la dette publique britannique n’a baissé que de 13% en valeur nominale, mais tomba de 290% à 33% du PIB : le dénominateur a cru très rapidement grâce à la révolution industrielle.   (Par curiosité, les ratios comparables pour la France sont 55% en 1822 et 73% en 1913).

Hors inflation donc, soit l’économie française croîtra, soit il faudra payer, et la question se posera alors: qui pourra, qui voudra payer ?

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Dette Souveraine (II): un peu d’histoire de France

par François Velde

Dans un premier billet j’ai évoqué de façon générale la problématique de la dette souveraine. J’illustre mon propos avec l’exemple historique de la France.

La dette publique française remonte à François Ier, qui émit les premières rentes de l’État, se servant de l’intermédiaire de la municipalité de Paris (d’où leur nom de rentes sur l’Hôtel de Ville).  Les rentes étaient perpétuelles, c’est-à-dire que le paiement des intérêts continuait ad infinitum, le capital n’étant pas exigible et l’emprunteur conservant toujours la faculté de rembourser la somme empruntée à tout moment.(*)

La rente perpétuelle demeura longtemps le mode privilégié d’emprunt à long terme, mais les rentes de l’Hôtel de Ville subirent au cours du temps des retards dans les paiements des intérêts, notamment pendant les guerres de religion du XVIe siècle et la Guerre de Trente ans, et des réductions forcées d’intérêts ou de capital en 1661-65 et en 1713-15.  Toute la dette publique fut remboursée en 1719-20, mais sous forme d’actions de la Compagnie des Indes ou de papier-monnaie qui se déprécièrent rapidement, et la dette fut reconstituée, avec une forte diminution, en 1721-22.  Dès lors les rentes perpétuelles ne furent plus émises mais le fonds existant persista jusqu’à la Révolution, tandis que d’autres instruments financiers furent employés : dette à court terme, emprunts à terme de 10 à 20 ans, et rentes viagères.  Les accidents ne manquèrent pas non plus : une suspension de paiements en 1759, une réduction d’intérêts en 1770, et une autre suspension sur la dette à court terme en 1788.

On peut consulter sur Gallica un des derniers édits de création de rentes viagères de janvier 1782, un des derniers de l’Ancien régime, et qui est véritablement un prospectus.  Après un préambule (rédigé par le ministre des finances) qui expose les motifs, le dispositif en 18 articles, assez standard, donne les termes.  Il s’agit ici de rentes viagères : en échange d’un capital, l’investisseur perçoit un paiement bi-annuel qui dure aussi longtemps que la vie d’une ou deux personnes désignées par lui ; la rente est à fonds perdu, c’est-à-dire qu’il n’y a pas de remboursement du capital.  (Pour être précis, l’acquéreur reçoit une obligation au porteur à 5% remboursable en 4 ans mais  convertible en rente viagère ; un warrant, en quelque sorte.)  Le taux, eu égard aux tables de mortalité de l’époque, est très élevé : à 10% sur une tête de 0 à 50 ans, le rendement espéré varie de 7% à 9,2% selon l’âge.  L’article 1 assigne les revenus de certains impôts au paiement des intérêts, l’article 3 exempte ces rentes de tous impôts, l’article 4 précise le montant minimum (assez élevé, de l’ordre du revenu moyen annuel à l’époque).  La juridiction en cas de contestation est précisée à l’article 10.  L’article 17 précise que les rentes  acquises par les étrangers sont exemptes de saisie même en cas de guerre ; une garantie standard depuis 1674.

L’assignation d’impôts spécifiques au paiement des rentes est une clause présente dans tous les Édits de création de rente.  C’est la seule caution que le roi pouvait donner à ses créanciers.  Le domaine royal, selon un principe fondamental de la monarchie française, était inaliénable, ce qui excluait de donner en gage ou hypothèque les biens fonciers du roi (ce principe est toujours présent en droit français: le domaine public est inaliénable et insaisissable).  Dans la pratique, que se passait-il si les revenus de l’impôt en question étaient insuffisants ? Depuis 1637, on savait la réponse : il fallait prendre son mal en patience et attendre…

La Révolution commença par une crise financière : malgré les avertissements de Turgot qui avait hérité d’un équilibre financier précaire, la France se lança au secours des rebelles américains et n’en tira que la satisfaction de battre les Anglais (pour une fois) et une dette très lourde.  Les revenus ne couvrant pas le déficit primaire, la dette ne cessait de croître.  La France trouvait à emprunter, en grandes quantités, mais à des taux croissants.  Le gouvernement de Louis XVI rejeta l’option traditionnelle du défaut : la France payait ses emprunts deux à trois fois plus chers que l’Angleterre, prime de risque devenue intolérable.  Il était temps de changer de pratique et devenir bon payeur.

Mais même une monarchie absolue a ses limites.  L’emprunteur voulait payer, mais, dans le cadre politique existant, ne pouvait pas.  On chercha l’assemblée qui aurait l’autorité nécessaire pour consentir une augmentation d’impôts suffisante.  Las, l’ayant trouvée dans les États généraux, on s’aperçut qu’il faudrait céder du pouvoir politique en échange : le « grand marché » réalisé par l’Angleterre en 1688 s’avéra impossible dans la France de 1791.

La suite, politique, est connue.  On oublie souvent la suite financière.  Ayant mis les créanciers de l’État « sous la garde de l’honneur de la loyauté de la Nation française » le 17 juin 1789, ayant proscrit « l’infâme mot banqueroute » le 13 juillet, la Constituante décida de rembourser la dette publique en vendant les biens de l’Église, et pour ce faire émit l’assignat, une monnaie convertible non pas en espèces mais en terres.  Puis la guerre éclata en 1792, et l’assignat servit à combler le déficit.  Certes, la Révolution usa de l’inflation, mais pas pour rembourser la dette. Bien au contraire : les conventionnels, tandis qu’ils mettaient la Terreur à l’ordre du jour, protégèrent la dette publique en convertissant tous les emprunts existants en rente perpétuelle (création du Grand-Livre de la Dette Publique en 1793).  En cela, on respectait les constitutions (de 1791, Titre IV, article 2 ; de 1793, article 122).

L’assignat sauva la République en finançant la guerre, mais il disparut en 1796, tombé à moins d’un pour cent de sa valeur nominale.  La dette publique était toujours là, intacte.  La guerre n’en finissait pas, les impôts ne rentraient toujours pas.  En 1797, après un coup d’état jacobin, on procéda à un remboursement des deux-tiers de la dette en papier sans valeur.  La « Banqueroute des Deux-Tiers » fut le dernier défaut français.  (Le livre si célèbre de Reinhart et Rogoff, This time is different, p. 88, raconte à ce sujet des âneries…).

Napoléon n’emprunta pas : il disait ne pas aimer la bourse, autant dire qu’un dictateur trouve difficilement des prêteurs, et tant que les armées impériales triomphaient on se payait sur les vaincus.  C’est la Restauration qui marqua le tournant : pour payer les dettes de guerre et indemniser les émigrés on émit des rentes perpétuelles, avec succès.  La France était une monarchie constitutionnelle, et la charte de 1814 (comme celle de 1830 et la constitution de 1848) proclamait: « La dette publique est garantie. Toute espèce d’engagement pris par l’Etat avec ses créanciers est inviolable. »  Pendant tout le XIXe siècle, malgré quelques moments difficiles (1848, 1870) où l’on donna temporairement cours forcé aux billets de la Banque de France, la France tint ses engagements, et put emprunter, généralement en rente perpétuelle.

Pas de défaut « dur » non plus au XXe siècle : la France continua de payer sa dette, franc pour franc.  Mais qu’est-ce qu’un franc ? De 1803 à 1914, 290mg d’or (le franc dit « germinal »), soit sous forme de pièce d’or, soit sous forme de billet de la Banque de France convertible sur demande en pièces d’or.  En août 1914, le billet cessa d’être convertible, et ne le redevint  qu’en 1928, mais à 58mg.  La définition du franc a simplement changé.  Après la fin de l’étalon-or, le « soft default » continua, ainsi que l’illustre le passage des anciens aux nouveaux francs en 1960.  (Si l’on me passe un peu d’auto-citation, je renvoie à une illustration anecdotique de ce phénomène).

Au seuil du XXIe siècle, la France renonce à ce pouvoir : la dette est convertie en euros qui seul a cours légal, et la France ne peut plus user de l’inflation pour effacer ses dettes: c’est maintenant la BCE qui décide ce que vaut un euro.  Tant que l’euro dure, les méthodes du XXe siècle sont exclues.  Le futur ressemblera-t-il au XIXe siècle ou au XVIIIe siècle ?

La suite mardi…

(*)  Ce « call » (en termes d’option) était une exigence de l’Église dictée par un souci de préserver la liberté de l’emprunteur, et la forme des rentes émises par le roi ne faisait que suivre le modèle des rentes entre particuliers.

Dette Souveraine (I): Quelques notions générales

par François Velde

Dans ce billet et les deux suivants (à paraître dans quelques jours), je reprends le thème de la dette souveraine, en me recentrant sur la France.  Après quelques notions générales (I) que j’illustre avec l’histoire de la dette publique française (II) j’évoque quelques aspects juridiques (III).

A quoi sert la dette ?

La dette est un échange qui met en jeu deux acteurs.  Soit A qui est pauvre aujourd’hui mais sait qu’il sera  riche demain ; soit B qui est riche aujourd’hui mais sera pauvre demain.  Chacun préfère éviter ces grandes variations dans leur consommation, il est donc naturel qu’ils mettent en commun leurs ressources aujourd’hui comme demain.  Cela s’appelle un prêt : B prête à A aujourd’hui, A remboursera demain.  Au jour d’aujourd’hui (au moment que les économistes appellent « ex ante »), cet échange convient aux deux acteurs, qui en bénéficient tous deux.

Mais cet échange est différent de l’échange quid pro quo, une pomme contre une orange : c’est une pomme aujourd’hui contre une pomme demain.  Plaçons-nous demain : A est riche, B est pauvre. A n’a pas particulièrement envie de faire des cadeaux à B.  Vous me direz qu’il ne s’agit pas là de cadeau, mais d’honorer une dette contractée hier.  Hier ?  Le passé est passé.  Au moment dit « ex post », A n’a plus d’intérêt à tenir sa promesse.  Le programme, qui était optimal hier (ex ante) pour A, ne l’est plus aujourd’hui (ex post).

Pour résoudre ce problème la collectivité a mis en place des institutions de coercition (tribunaux, prisons, etc.) pour assurer que les promesses soient tenues.  Mais dans la sphère internationale ces institutions sont absentes, et il nous faut revenir aux forces brutes de l’intérêt personnel pour comprendre ce qui pourrait bien motiver un acteur (souverain) à honorer sa dette.

Comprendre une décision, c’est évaluer comme le décideur lui-même le pour et le contre des choix possibles.  Ne pas rembourser une dette a un avantage immédiat évident : on garde pour soi les ressources qu’on aurait cédées à autrui.  L’inconvénient : un créancier fâché, qui pourra nuire au débiteur en défaut.

Mettons de côté les canonnières qu’envoyaient parfois les créanciers pour amener les débiteurs à la raison (Vénézuéla en 1902); cela ne se fait plus; l’embargo commercial n’est praticable non plus.  Reste comme punition pour un débiteur défaillant d’être complètement exclus des marchés financiers, ou du moins devoir payer des primes de risque intolérables.  Plus la punition dure, plus elle est douloureuse.  Certes, au moment où il fait défaut (surtout s’il fait défaut au bon moment) le défaillant n’a peut-être pas besoin d’emprunter de sitôt ; ou l’urgence le rend indifférent au futur lointain.  Mais le jour viendra où il en aura besoin.  Encore faut-il organiser cette punition : facile s’il y a peu de créanciers distincts, plus difficile avec de multiples créanciers aux intérêts divergents.  D’autant que chaque créancier peut avoir intérêt à rompre les rangs et faire affaire avec le débiteur.

D’où l’intérêt, pour les créanciers, de se coordonner.  Dès 1826, le London Stock Exchange adoptait publiquement une règle : un emprunteur qui aurait fait défaut ne serait autorisé à lever des fonds à Londres qu’après avoir donné satisfaction à tous ses anciens créanciers.  Cette règle donnait ainsi aux créanciers un levier important en cas de défaut, et c’est en quelque sorte l’ancêtre des CAC (clauses d’action collective) dont je parlerai plus en détail.

Apportons deux nuances à ce qui précède.

J’ai envisagé le cas du débiteur qui ne veut pas payer – mais il se peut qu’il ne puisse payer.  Peut-être que A pensait qu’il serait riche le lendemain, et un mauvais coup l’aura privé de ses ressources.  On parle alors de « défaut excusable ».   Mais pour un État, quelle différence entre « ne pas vouloir » et « ne pas pouvoir » ?  Les ressources d’un État sont, en dernière analyse, la taxation, et le pouvoir de taxation a toujours une limite ultime, dans le consentement des taxés.  Entre vouloir et pouvoir, la frontière passe souvent au milieu de conflits internes sur la question de savoir qui supportera le poids de la dette.   C’est ici que la notion d’acteur souverain  se désagrège : le souverain n’est pas un acteur indivisible, ou s’il l’est (cas de monarchie absolue) il est soumis à des contraintes que lui imposent d’autres acteurs.

Reconnaître les tensions politiques et les conflits d’intérêt derrière la façade monolithique de l’État souverain permet d’entrevoir une autre façon de faciliter les prêts.   «Ex ante », il reste dans l’intérêt de l’emprunteur de se lier les mains à l’avance.  Encore une fois, un particulier peut se lier les mains par un contrat, car les tribunaux veilleront à son application.  A priori, un État souverain a les mains libres.  Il peut néanmoins tenter de se les lier et rendre un défaut plus difficile, sinon impossible.  Par exemple, inscrire le respect de la dette dans la constitution ne garantit pas qu’elle sera toujours respectée, mais rend plus difficile un défaut légal ; le groupe qui voudrait faire défaut doit alors former une coalition suffisamment large pour réviser la constitution, ou alors courir le risque de perdre sa légitimité en agissant illégalement.

Deuxième nuance : j’ai présenté une dichotomie entre payer et ne pas payer.  Les souverains ont, typiquement, un moyen de l’éviter.  Une dette est (en général) une promesse de rembourser un nombre d’unités de compte (francs).  Or, depuis le XVIe siècle du moins, il est établi que le souverain a entière liberté de (re)définir la monnaie.  Quand la monnaie était métallique, cela revenait à changer le contenu métallique du franc.   Depuis qu’elle est fiduciaire, c’est l’inflation qui a le même effet, sauf qu’il peut être graduel, voire imperceptible et ne nécessite pas de décision officielle.  C’est ce qu’on appelle le  « soft default » (le défaut en douceur).

Au prochain épisode, j’Illustrerai ces thèmes avec un cas, celui de la France.

Dette souveraine: ne pas perdre son latin

par François Velde

La Fed de Chicago  (où je travaille, mais dont je ne représente aucunement les opinions)  a reçu vendredi dernier la visite de Mitu Gulati (professeur de droit à Duke University) et Lee Buchheit (avocat, partner à Cleary Gottlieb, New York).  Ces deux éminents spécialistes des restructurations de dette souveraine, invités par notre collègue Benjamin Chabot (spécialiste d’histoire financière), ont parlé pendant 90 minutes, et je ne saurais rendre compte de la multitude de sujets évoqués.  Voici néanmoins quelques choses que j’ai apprises.

Un tournant dans l’histoire de la dette souveraine

Les défauts souverains ponctuent l’histoire depuis des siècles.  Pourquoi ?  Parce qu’un souverain est souverain, c’est-à-dire un individu (autrefois) ou une institution (aujourd’hui) pas comme les autres.  Le souverain est au-dessus des lois parce que c’est lui qui les fait.  S’il lui plaît de ne pas payer sa dette, les créanciers qui sont aussi ses sujets n’ont en droit aucun recours : c’est la doctrine de l’immunité du  souverain.  Mais les créanciers étrangers ne peuvent-ils obtenir un recours auprès de leurs propres tribunaux ?  Pas depuis le 19e siècle, qui a vu la doctrine étendue par divers systèmes juridiques à tous les souverains, pas seulement les leurs.

Les choses commencèrent à changer, du moins dans les tribunaux américains et anglais, avec le Foreign Sovereign Immunities Act (US) de 1976 et le State Immunity Act  (UK) de 1978 qui limitèrent l’immunité des souverains en particulier dans le cas d’activités commerciales, et une décision de la Cour Suprême américaine de 1992 qui décida que l’émission d’obligations est une activité commerciale.  Mais voilà : que peut obtenir un créancier ?  La confiscation des avoirs du souverain failli situés dans la juridiction du tribunal en question, et, en pratique, un souverain débiteur ne laisse pas traîner ses avoirs chez ses créanciers.

C’est alors que des investisseurs américains astucieux tentèrent une voie nouvelle.  Le Pérou avait fait défaut dans la grande crise sud-américaine des années 1980, puis restructuré sa dette suivant le Brady plan dans les années 1990 avec l’accord de presque tous ses créanciers.  L’un des « hold-outs » (créanciers récalcitrants) attaqua en justice le système de paiements Euroclear à travers lequel le Pérou payait les intérêts sur la dette restructurée, et à la surprise générale obtint gain de cause dans un tribunal belge.

L’idée est que les souverains qui font défaut laissent peu d’avoirs à saisir à l’étranger, mais  (à moins de se couper du monde pour toujours) ils ont tôt ou tard besoin d’utiliser le système financier international pour emprunter à nouveau et payer leurs nouveaux créanciers.   Le créancier peut alors attaquer, non pas le souverain qui refuse de le payer, mais ceux qui aident le souverain à payer d’autres créanciers.  Certes, la Belgique a depuis protégé Euroclear par une loi, et beaucoup ont pensé que le cas était exceptionnel.

J’en arrive à NML v. Argentina, procès en cours devant un tribunal fédéral américain de New York.  La stratégie est la même (le demandeur est le même !): après son défaut de 2001, l’Argentine a restructuré sa dette en 2005 et emploie les services de Bank of New York pour payer les 93% de créanciers qui ont accepté la restructuration (Exchange Bondholders Group). L’un des 7% qui ont refusé, NML Capital, s’appuie sur une clause extrêmement courante dans les obligations anglo-américaines, la clause « pari passu » (sur un même pied, en Latin) qui oblige le débiteur à traiter tous ses créanciers de façon égale.  Deux petits mots de Latin introduits en droit anglais sous Henri VIII…

En décembre 2011, le tribunal donna raison à NML Capital et en février 2012 ordonna à l’Argentine de payer les récalcitrants en même temps et sur le même pied que les autres créanciers.  L’Argentine fit appel et perdit en octobre 2012.  Le cas est maintenant retourné au juge en première instance pour clarifier le sens exact de son injonction et les arguments furent présentés la semaine dernière.

Le tribunal juge ici non en droit mais en équité, ce qui lui donne des principes généraux pour guider son action, et une certaine latitude dans le choix des actions qu’il va imposer à l’Argentine.  En effet, comment met-on sur le même pied des créanciers qui sont payés depuis 2005, quoique à 60% de la valeur initiale, et d’autres qui ne sont pas payés du tout depuis 2001?  En s’avançant vers une modification des contrats d’origine, l’injonction du tribunal commence à ressembler à une banqueroute judiciaire, une nouveauté compète pour les souverains.

Pour en savoir plus, je renvoie aux papiers récents de mon collègue Mark Wright et aux blogs d’Alphaville FT et Creditslips pour suivre les dernières péripéties.

De New York à Nicosie

Malheureusement, l’Europe a du se préoccuper des questions de défaut souverain ces dernières années.  Selon Lee Buchheit, l’erreur commise en 2010 avec la Grèce est de ne pas avoir suivi le précédent de la crise sud-américaine des années 1980 : alors, les banques (surtout américaines) furent plus ou moins contraintes par leurs autorités de renouveler leurs prêts pendant plusieurs années, à l’issue de quoi une restructuration fut organisée avec les créanciers d’origine (ceux qui avaient commis l’erreur de prêter).  En mai 2010, la Grèce reçut assez d’argent du reste de l’Europe (110bn €, soit un tiers de sa dette)  pour permettre à de nombreux créanciers privés—dont beaucoup de banques du nord de l’Europe—de se retirer du jeu, laissant les autres subir une perte de 58% lors de la restructuration d’octobre 2011, et le secteur public (Europe, BCE, FMI) lourdement engagé auprès de la Grèce.

Mais au moins la restructuration (conçue entre autres par le même Lee Buchheit) fut facile, parce que l’essentiel de la dette était émise en droit grec, où le souverain grec reste souverain.  Quelques détenteurs d’obligations émises en droit anglais, qui avaient refusé la restructuration, furent remboursés entièrement en mai 2012, la Grèce préférant éviter les longs procès de l’Argentine.

Quid de Chypre ?  La dette publique chypriote se monte à 15,3bn € (pour un PIB 2012 de 17,8bn €, soit 86%—mais on s’attend à ce que les banques chypriotes aient besoin d’au moins 10bn €).  La moitié est en droit chypriote mais essentiellement détenu par les banques,  le quart dû au secteur officiel (BCE, BEI, Russie), et le quart en droit anglais.   Ce dernier quart pourrait-il donner lieu à des procès type Elliott et NML ?

Buchheit et Gulati pensent que non, parce qu’en relisant ces contrats ils trouvent des clauses curieuses.  L’une concerne les « negative pledge clauses », qui empêchent le débiteur de ré-hypothéquer ses avoirs à un autre créancier.  La clause empêche d’engager plus de 20% des avoirs de la République à la fois… mais n’empêche pas d’hypothéquer 5 fois 20%…. et ne précise aucune limite absolue (en euros), uniquement en termes de la valeur (facile à sur-estimer) des avoirs de la République.

Autre clause curieuse : Chypre promet de ne pas invoquer son immunité souveraine contre la saisie de ses avoirs, sauf ceux qui sont « nécessaires au bon fonctionnement de la République en tant qu’état souverain »…  Autant dire, sauf tous ses avoirs !

A noter que les avoirs de la République chypriote sont loin d’être négligeables, vu les quantités de gaz naturel découvertes il y a peu sous la mer (valant dans les 20bn €).

Trouver ce genre d’échappatoire, c’est le métier de ces juristes, mais on est surpris que les créanciers aient laissé de telles clauses dans leurs contrats.  Le plus étonnant : selon Gulati, ces contrats ont été écrits par les créanciers eux-mêmes, Chypre ne disposant pas alors d’experts juridiques (j’avoue avoir un peu de mal à le croire ; après tout, Chypre a été une colonie anglaise de 1878 à 1960, et son droit est largement anglais).

Trouver ces échappatoires n’est d’ailleurs pas forcément dans l’intérêt de Chypre, dans la mesure où ce pays essaie de convaincre le gouvernement allemand de refinancer sa dette : ce sont les Allemands, après tout, qui ont toujours insisté sur un PSI (private sector involvement) dans le cas de la Grèce.  Il vaut mieux pour Chypre qu’un PSI paraisse difficile, et la menace des créanciers récalcitrants y contribuerait.

Et à l’avenir ?  Buchheit et Gulati pensent que le traité établissant le Mécanisme européen de stabilité devrait être modifié pour protéger non seulement les avoirs, mais aussi les flux de paiement d’un état membre sous programme dans toute les juridictions des autres états membres (l’idéal serait aussi d’étendre cette protection aux autres états européens, en particulier le Royaume Uni).

Reste à savoir quelles sont les clauses qui gouvernent les dettes de divers autres pays : au hasard, le Portugal, l’Espagne, l’Italie, la France…