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Le marché au gré à gré des dérivés de crédit

Par Pierre-Olivier Weill

Depuis la crise, le marché des produits dérivés de crédit fait de plus en plus parler de lui. En 2008, l’assureur AIG y a fait des pertes colossales qui l’ont mis au bord de la faillite, avant d’être renfloué par l’État américain. L’année dernière, la banque JP Morgan annonçait des pertes importantes sur les positions spéculatives de la « baleine de Londres », un de ses traders. Chaque risque de faillite et chaque sauvetage fait resurgir le spectre du risque systémique et ranime le débat sur la meilleure manière d’organiser ou de réguler ce marché.

Le produit le plus échangé sur le marché des dérivés de crédit est un contrat d’assurance contre le défaut appelé « Credit Default Swap » (CDS). La structure d’un contrat CDS est très simple. Imaginons par exemple qu’une banque détienne des obligations émises par l’entreprise XYZ qui promettent de payer 1000 euros dans 5 ans. La banque peut se protéger contre le risque de défaut de XYZ (l’actif de référence) en achetant un CDS  à une autre banque: si l’entreprise XYZ paie moins que les 1000 euros promis, la banque qui a vendu le CDS promet de payer la différence.

Le marché CDS est organisé au gré à gré : les termes des contrats sont négociés au cas par cas par les acheteurs et les vendeurs.  En effet, les contrats CDS sont par nature difficiles à standardiser. Il y a, d’une part, un très grand nombre d’actifs de référence et il serait très couteux d’organiser un marché continu et centralisé (comme le marché des actions) pour chaque type de contrat. D’autre part, un acheteur de CDS désire ajuster les termes du contrat en fonction du « risque de contrepartie » posé par le vendeur (le risque que le vendeur n’honore pas sa promesse).

Le marché des CDS est très actif. Selon les dernières données du Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) il y a aujourd’hui plus de 2 millions de contrats CDS souscrits, pour un total de plus de 23 billions (mille milliards) de dollars. Ces contrats assurent contre le défaut de plus de 1000 actifs de références, émis par des entreprises ou des états souverains. Les banques  participent à ce marché pour trois raisons principales : pour se couvrir contre le risque de défaut, pour spéculer, et pour réaliser des profits d’intermédiation.

Les contrats CDS créent un réseau complexe d’obligations financières qui lient les banques les unes aux autres et menace de créer du « risque systémique ». On craint en effet que la faillite d’une institution financière qui a vendu un très gros volume de CDS, comme AIG, puisse créer une chaine de faillites: d’abord la faillite des banques qui ont acheté des CDS à AIG, puis celle des banques qui ont acheté des CDS aux banques qui ont acheté des CDS à AIG, etc…

Pour limiter ce risque systémique, les régulateurs ont proposé deux mesures. La première consiste à obliger les acheteurs et les vendeurs de CDS à utiliser une chambre de compensation, qui deviendrait la contrepartie de tous les contrats. Autrement dit, au lieu de vendre un CDS directement à une autre institution, AIG vendrait un CDS à la chambre de compensation, qui revendrait immédiatement  un CDS à cette autre institution. Le risque systémique serait alors remplacé par le risque de faillite de la chambre de compensation, qui pourrait être colossale si la chambre de compensation concentre tous les contrats CDS! Charge au régulateur de s’assurer que la chambre de compensation possède  suffisamment de fonds propres, et qu’elle gère le risque de contrepartie prudemment en exigeant que les contrats qu’elle achète soient garantis par suffisamment de collatéral. La seconde mesure discutée par les régulateurs est de créer un marché centralisé, transparent, et continu pour les CDS. Mais un tel marché ne pourrait pas complètement remplacer les transactions au gré à gré, car il  devrait se restreindre aux CDS les plus liquides et car cela nécessiterait de standardiser les contrats. Les transactions au gré à gré resteraient nécessaires pour les CDS moins liquides et plus exotiques, et pour pouvoir ajuster les termes du CDS en fonction des besoins spécifiques des acheteurs et des vendeurs. Un autre avantage à maintenir un marché au gré à gré est de promouvoir l’innovation financière : quand elle introduit un nouveau produit financier, une banque sait qu’elle pourra, à court terme, réaliser des profits sur les transactions aux gré à gré avec ses clients.

Pour en savoir plus :

Les données du DTCC peuvent être consultées sur : http://www.dtcc.com/products/derivserv/data_table_i.php?tbid=0)

Les motivations des banques et institutions financières qui participent au marché CDS sont discutés dans: http://www0.gsb.columbia.edu/faculty/moehmke/papers/OehmkeZawadowskiCDS.pdfhttps://sites.google.com/site/pierreolivierweill/otcderivatives.pdf?attredirects=0

La régulation du marché CDS est discuté dans le chapitre 9 de « The Squam Lake Report: Fixing the Financial System », publié par Princeton University Press et dans:

http://bs-initiative.org/index.php/notes-de-recherche/item/106-que-peut-on-attendre-de-la-regulation-des-produits-derives

Spéculation et tenue de marché : une frontière floue

Par Pierre-Olivier Weill

Au cours du débat sur la réforme bancaire, les députés ont cherché à tracer une frontière entre deux activités des intermédiaires financier : une activité de «tenue de marché», considérée comme légitime,  et une activité «spéculative» considérée comme déstabilisatrice. Une question similaire s’est posée récemment aux Etats-Unis durant les débats du Dodd Frank Act. Elle a abouti à la règle de Volcker, interdisant certaines activités spéculatives aux banques et à leurs filiales. 

Est-il bien possible de tracer une frontière entre spéculation et tenue de marché? Comme le montre un article de Darrell Duffie « Market Making Under the Proposed Volcker Rule »,  cette frontière est en fait très floue : en effet, la tenue de marché consiste souvent à prendre des positions qui ont un caractère fondamentalement spéculatif.

Lorsqu’il tient un marché un intermédiaire financier s’engage dans deux types d’activités : une activité de courtage et une activité  à caractère spéculatif. L’activité de courtage consiste à mettre en relation des vendeurs et des acheteurs. Le profit provient d’une commission prenant la forme d’une différence entre le prix d’achat et de vente. L’activité spéculative consiste à acheter des actifs pour son propre compte, et à les revendre plus tard à un prix qu’on espère plus élevé – quelques jours après l’achat pour des actifs liquides comme des actions, ou quelques semaines pour des actifs moins liquides comme certaines obligations ou dérivés de crédit. Comme l’activité de courtage, l’activité spéculative mets en relation des vendeurs et des acheteurs. La différence bien entendue est que les acheteurs arrivent sur le marché bien après que les vendeurs ont liquidé leurs actifs. C’est ce qui rend l’activité spéculative risquée : lorsqu’il achète les actifs des vendeurs, l’intermédiaire financier ne sait pas combien de temps il devra attendre jusqu’à l’arrivée des acheteurs, et quel prix ces acheteurs seront prêt à payer. Mais c’est aussi ce qui rend cette activité spéculative particulièrement importante pour les vendeurs : elle leur offre de la liquidité. Par exemple, une compagnie d’assurance vie qui souhaite vendre une partie de son portefeuille d’obligations peut contacter plusieurs intermédiaires financiers,  les mettre en concurrence, et ainsi vendre ses actifs  rapidement , quand elle le désire, et à un meilleur prix.  En amont, l’entreprise émettrice peut aussi vendre ses obligations à un meilleurs prix, car les investisseurs qui les détiendront anticipent qu’ils auront accès à ce marché liquide. De nombreuses études empiriques confirment que  l’activité spéculative des intermédiaires financiers joue un rôle important pour absorber et lisser les chocs d’offre et de demande sur les marchés financiers. Inversement, des études récentes suggèrent que la liquidité des marchés s’est détériorée  pendant la crise de 2008-2009, précisément quand certains intermédiaires financiers ont réduit leurs activités spéculatives.

Interdire ou limiter certaines activités  de tenue de marché en raison de leur caractère spéculatif pourrait bien s’avérer contre productif. À court terme, la liquidité des marchés serait diminuée. À long terme, l’offre de liquidité se reconstituerait, mais proviendrait d’entités financières non régulées, ce qui pourrait augmenter le risque systémique. Selon Darrell Duffie, le régulateur Américain devrait plutôt demander aux banques de maintenir assez de fonds propres pour pouvoir couvrir les risques associés à leurs activités de tenue de marché.

Reference :

http://www.darrellduffie.com/uploads/policy/DuffieVolckerRule.pdf