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A propos F. Velde

Je suis économiste à la Banque de Réserve Fédérale de Chicago depuis 1997.

Ô! La jolie bulle… (ou: l’affaire Bitcoin)

 

Bitcoin, qui avait fait parler de soi il y a deux ans, est de retour sur le devant de la scène.  Le graphique ci-dessus montre pourquoi.  Dans ce billet j’essaie de comprendre comment fonctionne le système bitcoin, avant de livrer quelques réflexions sur sa nature et son avenir.

1. Le Système Bitcoin

Les promoteurs de cette invention disent que c’est, plus qu’un système d’échange, une monnaie électronique ou virtuelle.   Les autres monnaies que nous connaissons (euros, dollars, livres) ont une incarnation physique, pièces et billets, créé par une autorité étatique.  Certes, beaucoup de transactions en dollars ou en euros sont immatérielles : un virement de mon compte au vôtre se fait par un message électronique.  Mais in fine ce message soustrait à mon compte en banque et rajoute au vôtre : or, un compte en banque n’est que le droit d’exiger de la banque des pièces et des billets émis par l’Eurosystème et le paiement entre les banques se fera sur les comptes tenus par l’Eurosystème.

Le créateur de bitcoin avait deux objectifs : créer un moyen de paiement purement virtuel, sans incarnation physique, et le gérer de façon décentralisée.  Le système qu’il a créé est récursif. À un moment donné, Paul est légitime propriétaire de sa Bitcoin parce qu’il l’a obtenue par une transaction validée.  Il la cède à Pierre en procédant à une transaction; cette transaction est validée par un réseau décentralisé qui vérifie (1) que Paul est bien le propriétaire et (2) que Paul a accepté de la donner à Pierre.  Après vérification, Pierre est légitime propriétaire.  Cette vérification est possible parce que le réseau, collectivement, établit une liste de toutes les transactions passées; les membres du réseau sont rémunérés pour leurs efforts par la création contrôlée de nouvelles Bitcoins.  

Ceci m’a paru un peu mystérieux, et j’ai essayé de comprendre la mécanique exacte de ce système. Voici quelques précisions :

Pierre installe un logiciel sur son ordinateur et acquiert une identité (une suite de lettres et de chiffres), voire plusieurs ; un code secret est associé à chaque identité.  Pierre trouve Paul prêt à lui céder un bitcoin en échange d’un bien, d’un service ou d’une monnaie comme l’euro.  Une fois l’accord conclu et confirmé avec les codes secrets, le logiciel diffuse la transaction proposée à un réseau « peer-to-peer », c’est-à-dire un ensemble de serveurs (appelés les « mineurs ») qui recueillent toutes les transactions proposées, toutes des messages de la forme : « Paul tient sa pièce de la transaction nº Z et propose de la donner à Pierre qui accepte ».  À intervalles réguliers (environ dix minutes) ces mineurs agrègent les transactions proposées dans un « bloc » et vont tenter d’ajouter ce nouveau bloc à la fin d’une grande liste ou chaîne de blocs, connue de tous, de toutes les transactions depuis le commencement.

Pour ce faire, ils  vérifient que la transaction nº Z n’apparaît pas dans la chaîne comme origine d’une autre transaction : autrement dit, que Paul ne tente pas une « double dépense ».  De plus, chaque mineur peut inclure dans le nouveau bloc une transaction sans partenaire qui lui attribue un nombre N de bitcoins (une création de monnaie).  Les mineurs s’attellent à une tâche mathématique qui consiste à calculer une fonction de cette chaîne et du nouveau bloc de transactions, pour en tirer une valeur, dite « hash », obéissant à certaines règles (soit x la chaîne dans son état actuel avec le nouveau bloc: il s’agit de varier une valeur de circonstance n pour trouver f(x,n) dans l’intervalle [0,α], où α est un paramètre fixé par le logiciel).

Trouver une solution à ce problème demande beaucoup de calculs bruts (il faut essayer beaucoup de valeurs de n), mais il est facile de vérifier a posteriori qu’une solution proposée est correcte (de même qu’il est difficile de factoriser un nombre N en m et p mais facile de vérifier que m*p = N).  Le premier mineur qui trouve une solution la diffuse aux autres membres du réseau qui la vérifient et incorporent le bloc à la chaîne.  Toutes les transactions dans le nouveau bloc, y compris la récompense de N bitcoins pour l’heureux mineur, sont validées (reçoivent un numéro) et les échanges correspondants sont définitifs.  Le même processus reprend dix minutes plus tard.

Le paramètre α régule la difficulté du problème : plus α est proche de zéro, plus il faut de temps et de processeurs pour trouver le bon n.  Le logiciel qu’utilisent les serveurs ajuste α au cours du temps, en mesurant le temps qu’il a récemment fallu pour trouver une solution.  Si ce temps se réduit, α est réduit aussi, pour tenir compte du progrès technologique et de l’accroissement du réseau.  Le paramètre N (la valeur de la récompense) est aussi ajusté au cours du temps pour planifier la croissance de la masse monétaire.  La trajectoire future de N est prévue de façon à ce que le nombre total de bitcoins plafonne à 21 millions (on est aujourd’hui à 10 millions, et il est prévu d’atteindre ce plafond dans vingt ans).  Quand la création de bitcoins cessera, les « mineurs «  se paieront eux-mêmes en prélevant une commission sur chaque transaction.

Ceci résume (a) comment les pièces sont créées et (b) comment elles sont échangées.  Les échanges sont validés et enregistrés par le réseau à un certain coût, et le travail accompli par le réseau est rémunéré en créant de nouvelles pièces.  La raison d’être de ce coût est le principe du « proof of work » : il rend la falsification coûteuse, parce qu’il faut fournir un effort pour ajouter un bloc à la chaîne.  Pour falsifier une partie de la chaîne, il faudrait fournir autant d’effort qu’il en a été fourni pour créer la chaîne authentique, ce qui devient vite prohibitif.

2. La monnaie du futur ?

Il est clair qu’à l’heure actuelle, bitcoin n’est pas une monnaie au sens commun du terme, parce que ce n’est pas un moyen d’échange généralisé.  Le nombre de transactions est faible (quelques milliers par heure), l’emploi en est essentiellement spéculatif : par conséquent la valeur en est extrêmement instable.

Mais admettons qu’il s’agisse de « douleurs de croissance ».  Le système bitcoin, tel qu’il est conçu, pourrait-il devenir à terme une véritable monnaie ?  Et serait-elle supérieure à celles que nous connaissons ?

Monnaie-marchandise ou monnaie fiduciaire ?

D’abord, de quel type de monnaie s’agirait-il ?

Le terme de « mineur » suggère une analogie avec l’étalon-or, mais imparfaite.  Mettons pour simplifier que quiconque peut faire des pièces, qu’il est coûteux de faire une pièce en or (parce qu’extraire l’or du sol est coûteux) et facile de vérifier si une pièce est en or ou non.  Ceci plafonne la valeur des pièces qui ne peuvent valoir plus que leur coût de production (or compris) sinon on en ferait plus.  Comme l’or est coûteux ce plafond est élevé, permettant aux pièces de valoir beaucoup.

Mais cela ne garantit pas la valeur des pièces : c’est le fait que l’or est utile en plus d’être coûteux, et qu’il est facile d’extraire l’or d’une pièce : il suffit de la fondre.  La valeur d’une pièce en or ne peut descendre en-dessous de la valeur de son contenu, sinon on la fondrait.  La dépense qui a été faite pour créer une bitcoin est perdue à jamais, et n’a servi à rien d’autre que sécuriser le réseau bitcoin.  Le détenteur d’une bitcoin ne peut rien en tirer d’intrinsèque, sa valeur provient uniquement de la capacité à l’échanger avec quelqu’un d’autre—sa liquidité.  En ceci la bitcoin est comme les autres monnaies fiduciaires.  Tout ce qu’on peut dire, c’est que si les bitcoins ont une valeur non nulle, et si ils sont échangés, cette valeur ne peut être inférieure au coût de production.

Voyons les ordres de grandeur.  Ce site permet de calculer ces coûts.  Une machine dédiée d’une puissance de 100W coûte $2 500 et calcule 50 gigahash par seconde (GH/s) à un coût de $0,36 par jour en électricité.  Le réseau Bitcoin dans son ensemble fait 50 000 GH/s, donc dépense $360 en électricité pour produire environ 5 000 bitcoins par jour.  Ajoutons à cela la dépréciation de mille machines sur un an, le coût total de production est de $0,69 par bitcoin, ou un demi-euro. On voit que les coûts de production sont loin de justifier la valeur actuelle (au 16 avril) 100 fois plus élevée.

Nous sommes en présence d’un avoir dont la valeur intrinsèque, ou fondamentale, est faible voire nulle, en tout cas largement inférieure à sa valeur marchande.  N’est-ce pas la définition d’une bulle ? Une définition possible en tout cas (intuitivement, on est aussi tenté d’identifier une bulle au vu d’un graphique comme celui supra, quand une valeur monte très vite puis tombe).  Mais la monnaie elle-même n’est-elle pas une bulle ? Un avoir qui n’a aucun rendement mais que j’achète dans l’espoir de le revendre à un autre.  C’est même une bulle utile…

Anonymat

Bitcoin est conçu pour remplacer l’argent physique.  Mais l’argent sous forme physique a certaines caractéristiques avantageuses :

  1. un billet ne peut pas être ici et ailleurs en même temps
  2. un billet étant un bien meuble, possession vaut titre
  3. l’authenticité d’un billet peut, dans une large mesure, être établie par examen direct
  4. un billet peut être échangé contre de la marchandise à travers un trou dans un mur, acheteur et vendeur peuvent être complètement anonymes l’un pour l’autre.

Le système Bitcoin essaie de reproduire ces caractéristiques.  Une pièce n’est plus un objet physique : c’est un numéro de transaction dans une liste ordonnée qui a un antécédent mais pas de successeur.  L’authenticité de la pièce ainsi que son titre de propriété résident dans cette liste. On peut penser à un cadastre.  Comment puis-je prouver que je possède mon champ ?  En consultant le cadastre, où est enregistré l’achat du champ par moi, et où n’est pas enregistré la vente du champ par moi.

Dans le cas du cadastre, l’enregistrement est fait par une autorité centrale.  Pour éviter cette centralisation, il a fallu payer un prix: créer un système décentralisé mais coûteux pour décourager la fraude.  Pour inciter les acteurs à payer ce coût, on les rémunère avec de la nouvelle monnaie.

L’anonymat, en revanche, est loin d’être parfait.  Presque par définition, il faut que les transactions soient effectuées entre des entités identifiables, les adresses bitcoin.  Certes, ces identités ne correspondent pas strictement à des individus, mais les individus doivent faire des efforts supplémentaires pour éviter d’être identifiables.

Monnaie et mémoire

« La monnaie est mémoire » : c’est le titre d’un bel article de Narayana Kocherlakota, aujourd’hui président de la Fed de Minnéapolis.  La monnaie est utile parce qu’elle permet des échanges qui n’auraient pas lieu sans elle.  Exemple classique remontant au juriste Paul (2e siècle ap. J.C.) : j’ai une pomme et je veux une orange.  Je rencontre quelqu’un qui a une orange mais lui veut une poire.  Nous ne pouvons faire d’échange.  Mais si la monnaie existe, je peux vendre ma pomme à quelqu’un qui en veut mais n’a pas d’orange contre une monnaie, puis j’achète l’orange à son possesseur qui l’accepte car il trouvera quelqu’un pour prendre la monnaie et lui donner une poire : les échanges sont effectués et nous en sommes mieux lotis.

On pensait depuis toujours que ce problème de « double coïncidence des besoins » donnait sa raison d’être à la monnaie.  L’article de N. Kocherlakota montre que c’est l’absence de mémoire.  Tous les échanges que la monnaie permet d’effectuer pourraient l’être si les agents en savaient assez sur les échanges antérieurs effectués par leurs partenaires.  Le possesseur d’orange me la donne (sans contre-partie) parce qu’il sait que j’ai toujours donné ma pomme à celui qui en avait besoin; et lorsqu’il rencontrera le porteur de poire, celui-ci saura qu’il m’a donné l’orange quand il le fallait.  Si l’un d’entre nous refusait de jouer son rôle dans cette chaîne d’échanges, il serait puni par ses futurs partenaires informés de son manquement.  C’est en ce sens que la monnaie est une forme de mémoire: tout ce qu’elle accomplit, une quantité suffisante d’information dans les mains des acteurs permettrait aussi de l’accomplir.

Le fait que la monnaie Bitcoin est définie par une chaîne de transaction, et l’existence du grand registre public où toutes les transactions sont inscrites, font penser que le papier (hautement théorique) de N. Kocherlakota se voit confirmé dans la pratique: la vie imitant la théorie.  Ce n’est pas si simple: d’une part, parce que l’information enregistrée dans le système Bitcoin ne contient que la valeur échangée, et non la contre-partie (pomme, poire, orange); d’autre part, parce que l’information dans la chaîne est plus ample que celle que résume la monnaie dans le papier de Kocherlakota (pour répliquer la monnaie, les acteurs ne savent pas nécessairement tout sur tous, et même ils ne doivent pas le savoir).  Donc Bitcoin contient à la fois plus d’information et moins d’information que la monnaie physique.

Décentralisation

Le cadastre décentralisé est présenté comme le grand avantage du système bitcoin.  C’est aussi sa grande vulnérabilité.

D’abord, tout repose sur un ensemble de logiciels.  Les bases en ont été posées par l’illustre inconnu Satoshi Nakamoto (nul ne sait qui se cache derrière ce pseudonyme), mais il ne semble plus prendre part au projet qui est maintenant mené par diverses personnes.  Les logiciels, faillibles, sont améliorés et de nouvelles versions proposées (on en est à la version 0.7).  Par qui ? Comment sont-elles acceptées et diffusées ? Le problème n’est pas théorique : il y a quelques semaines, un désaccord est apparu entre les serveurs sur version 0.7 et ceux sur version 0.8, résultant en une bifurcation de la chaîne de blocs.  Une intervention des éminences du monde bitcoin a pu sauver la situation.  Fort bien, mais on est loin de la démocratie utopique prônée par certains : au lieu d’une sympathique coopérative anarchiste, on voit un système extrêmement complexe gérée par une élite technocratique qui n’est redevable à personne…

De plus, le schisme fut évité parce qu’il était involontaire.  Mais le risque de schismes voulus et malveillants est sérieux.   Il suffit qu’une fraction suffisante du réseau décide de faire bande à part et de jouer selon de nouvelles règles : rien ne les empêchera.  L’investissement nécessaire n’est pas bien grand : vue la taille actuelle du réseau, il suffirait de quelques millions de dollars.  Et il n’est pas nécessaire de dépenser cet argent : les programmeurs astucieux savent très bien pirater des ordinateurs et exploiter leur puissance de calcul en masse.  Je ne parle même pas des attaques provoquées non par l’appât du gain, mais par la méchanceté pure : les sites sur lesquels s’échangent les bitcoins ont été victimes d’attaques « denial of service » pour des raisons qui sont peu claires.  Un système décentralisé est vulnérable parce que personne n’a suffisamment intérêt à investir les ressources nécessaires pour le protéger.

Et contre de telles opérations il n’y a aucun recours, car le système bitcoin s’est volontairement affranchi de toute dépendance étatique, ce qui veut aussi dire de toute protection étatique.

Déflation

Supposons que bitcoin devienne le moyen d’échange principal.   À terme, la monnaie serait en quantité fixe (21 millions de bitcoins).   L’économie, elle, continuera à croître, mettons à 2 ou 3%.  Les unités bitcoins sont divisibles à 10^8, donc le problème de divisibilité n’en est pas un dans l’immédiat (la masse totale sera de 2*10^15, soit mille fois plus que le nombre de dollars émis par la Fed à ce jour).  Mais une quantité de monnaie fixe est-elle un problème ?

La théorie monétaire permet seulement de dire qu’il peut exister un équilibre dans lequel  la valeur de la monnaie augmentera à la même vitesse que la croissance de l’économie : autrement dit, une déflation permanente.   Certains pensent que c’est un problème si les prix sont rigides (c’est un des reproches de Paul Krugman).  Impossible de dire si les prix dans un monde bitcoin seraient rigides ou flexibles ; je note simplement que les organisateurs de la conférence Bitcoin 2013 acceptent d’être payés en bitcoin, mais à un taux qui fluctue en fonction du dollar

La monnaie peut-elle s’affranchir de l’État ?

La théorie monétaire nous dit aussi que toute monnaie fiduciaire peut ne rien valoir : il suffit que les agents croient qu’elle ne vaut rien pour qu’elle ne vaille rien.  C’est le revers de la médaille (si je puis dire) d’un autre principe : je suis prêt à accepter une monnaie fiduciaire si je sais que je trouverai d’autres pour l’accepter à leur tour.

Donc une monnaie n’a pas logiquement besoin de s’appuyer sur un État pour exister : la coordination des anticipations, ou des croyances (ce qu’on peut appeler une norme ou une coutume) suffit.  Mais la réalité historique est que monnaie et États ont presque toujours été liés.  Il y a de nombreuses raisons à cela, et selon le degré de cynisme on peut mettre l’accent sur celles qu’on veut.  Émettre de la monnaie peut engendrer des revenus, comme tout monopole, encore qu’en temps ordinaire et pour une monnaie bien réglée ces revenus sont modiques.  Abuser d’une monnaie peut être autrement profitable, et les exemples abondent dans l’histoire.

Mais ce n’est pas seulement pour doter l’État d’un outil de taxation que la monnaie est une prérogative régalienne.  Cette tradition, profondément ancrée dans notre histoire et notre droit, se justifie par le caractère de bien public de la monnaie.  La monnaie facilite les échanges, et contribue donc au bien-être ; mais justement parce que sa valeur ne tient à rien elle se prête aux prophéties auto-réalisatrices et perd alors son utilité.  L’État, en dernier ressort, peut ancrer cette valeur, soit parce qu’il établit des normes légales (les contrats sont libellés en monnaie), soit parce qu’il accepte la monnaie pour une certaine valeur (les impôts sont obligatoires et payables en monnaie), soit parce qu’il peut intervenir si la valeur de la monnaie dévisse.

Une solution élégante à un faux problème

Le système bitcoin est admirable (et fascinant), mais le problème avec nos monnaies actuelles n’est pas qu’elles dépendent de l’État.  L’État peut en abuser, mais affranchir la monnaie de l’État crée d’autres difficultés.  Le système Bitcoin en résout certaines très astucieusement, mais ses vulnérabilités augmenteraient exponentiellement s’il devenait vraiment un moyen d’échange généralisé.  Et il y a fort à parier que l’État (ou les États) serait vite invité à s’en mêler.

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Dette Souveraine (III): défaut à la française

par François Velde

Défaut français, mode d’emploi

On a vu dans le premier billet qu’un souverain pouvait tenter de se lier les mains en plaçant des obstacles juridiques; et dans le second billet que la comment la France a vécu le XIXe siècle sans défaillir, et le XXe avec un recours (l’inflation) qu’elle n’a plus vraiment.

Considérons maitenant un cas tout à fait hypothétique.  Comment pourrait-on faire défaut en France aujourd’hui ?  

Sans être le moins du monde juriste, voici ce que je trouve.

La garantie constitutionnelle de la dette publique, énoncée avant même la déclaration des droits de l’homme de 1789, a disparu.  Peut-être jugea-t-on qu’elle est implicite ; toujours est-il que le prince-président l’omit de la constitution de 1852 et les textes qui ont suivi ne l’ont pas reprise.

La Constitution, source ultime du droit, est donc muette sur le sujet de la dette.   Bien entendu, il existe un fondement légal aux emprunts de l’État français.

Quelle est la chaîne d’autorité en France ?

  • On commence par la Constitution, dont divers articles définissent les lois de finances et la façon dont elles sont votées.   L’article 34 prévoit notamment qu’une loi organique peut compléter ces dispositions.
  • Justement, une loi organique du 1er août 2001 relative aux lois de finances prévoit que «l’émission, la conversion et la gestion des emprunts sont effectuées conformément aux autorisations annuelles générales ou particulières données par la loi de finances de l’année » et que « les remboursements d’emprunts sont exécutés conformément au contrat d’émission » (article 26 ; ces clauses étaient déjà présentes dans la loi organique du 2 janvier 1959)
  • Ainsi, chaque année une loi de finances (par exemple, celle de 2013) constate les besoins de financement de l’État et autorise le ministre des finances à procéder à des emprunts, plaçant une limite sur l’augmentation totale de la dette.
  • Sur ce, un décret (par exemple, le dernier en date du 29 décembre 2012) fixe ces conditions et autorise le ministre à émettre les emprunts.
  • Enfin, le ministre procède à des emprunts par arrêté (par exemple celui du 11 janvier 2013) qui définit les caractéristiques exactes de l’emprunt (maturité et termes des intérêts, taux, possibilité de remboursement anticipé, etc.).  Ces arrêtés sont assez sommaires.

(voir ici l’ensemble des textes législatifs se rapportant aux émissions de dette publique).

Comparé à l’édit de 1782 cité plus haut, la documentation est assez sommaire.  La France n’émet jamais d’emprunts autrement qu’en euros et sous droit français, mais on peut voir le contraste entre le cadre légal interne et le cadre anglo-américain dans le cas de l’Italie.  Pour la dette interne, les normes gouvernant l’émission de la dette publique sont contenues en un seul décret législatif du 30 décembre 2003 (également ici), grosso modo assez comparable à la France.  En revanche, le prospectus pour le placement  d’un emprunt à 5 ans en 2010 à New York est autrement plus loquace…   Cette différence ne laisse pas d’étonner les juristes américains comme Mitu Gulati, selon qui il serait étonnement facile à l’État italien de restructurer sa dette, par simple décret.

(Notons au passage que les emprunts de l’État fédéral américain, émis sur la place de New York, sont dispensés d’avoir un prospectus.  Certes, la constitution américaine protège la dette par le 14e amendement, mais cela n’empêcha pas le président Roosevelt de réduire le contenu or du dollar de 40%…)

On peut penser que ce serait aussi facile en France.   Un rapport récent de la commission des finances de l’Assemblée nationale  (voir à l’article 43 du projet) note bien que « le droit en vigueur ne prévoit pas les conditions dans lesquelles pourrait s’opérer une restructuration de la dette publique française ».  Mais la garantie des emprunts réside, me semble-t-il, dans l’article 26 de la loi organique de 2001 ; et une loi organique ne peut être modifiée que par une autre loi organique, ce qui comporte quelques obstacles supplémentaires par rapport à une loi normale : délai d’adoption, majorité absolue requise à l’Assemblée, et surtout saisine obligatoire du conseil constitutionnel.  Sans l’intervention du moindre « vulture fund » la question de la légalité d’une restructuration éventuelle serait immédiatement posée à notre tribunal suprême qui pourrait bien objecter, notamment au titre de l’article 17 de la déclaration des droits de l’homme de 1789 (un défaut, par définition, prive le créancier de sa propriété sans juste indemnité).

Certes, un gouvernement pourrait se dispenser de modifier la loi organique.  Après tout, elle prescrit d’appliquer les contrats d’émission, mais où sont-ils ?  Si un arrêté modifiait les termes d’un emprunt, quel recours légal aurait les emprunteurs, si ce n’est les tribunaux administratifs et, en dernier ressort, le Conseil d’État ?  Le Conseil Constitutionnel serait ainsi évité, mais pas le coût politique d’une rupture aussi retentissante avec deux siècles de bonne conduite.

Du bon (et lent) usage des CAC

En matière d’emprunts d’État le  droit français vient de changer très récemment avec l’introduction des CAC, ou clauses d’action collective (collective action clauses).  De quoi s’agit-il ?

J’ai évoqué dans mon post précédent les ennuis que présentent depuis quelques années les créanciers récalcitrants.  Ils n’avaient pas échappé à l’attention des instances internationales, en particulier le G10, qui émit en 2002 l’idée que des clauses d’action collective seraient bien utiles à l’avenir pour simplifier les restructurations.   Ces clauses définissent sous quelles conditions les détenteurs d’une obligation peuvent consentir à une modification des termes, par exemple à une majorité qualifiée des deux tiers ou des trois quarts, ce qui permet de passer outre des créanciers récalcitrants, du moment qu’ils détiennent moins du tiers ou du quart.  L’idée d’introduire les CAC, assez communes en droit anglais mais alors encore rare à New York, faisait son chemin depuis un moment (voir Eichengreen et al. 2003), et on peut en tracer l’origine parmi les « bondholder committees » qui se formèrent à Londres au XIXe siècle.

Ainsi, quand le G10 lança officiellement l’idée, les membres de l’Union Européenne décidèrent en avril 2003 de donner le bon exemple en incluant des CAC dans leurs emprunts internationaux ; ce qu’ils firent, pendant un temps du moins ; geste au demeurant symbolique puisque les emprunts émis à l’étranger restaient pour la plupart d’entre eux une part infime de leur dette.

La question des CAC revint sur le devant de la scène avec la crise de la dette grecque.  Dès novembre 2010, l’Eurogroupe avait préconisé l’adoption de CAC conformes à celles des droits anglais et de New York.  Le traité créant le Mécanisme européen de stabilité (article 12) imposa l’adoption de ces clauses à tous les membres de la zone euro pour les emprunts d’une échéance supérieure à un an, et l’Eurogroupe confia au Comité économique et financier (CEF) le soin d’élaborer ces clauses. Une première version adoptée en novembre 2011 (qui prévoyait notamment des seuils de majorité plus bas) fut révisée en mars 2012.

Dans le cas de la France, c’est l’article 59 de la loi de finances pour 2013 qui a mis en place les CAC.  Le texte en laisse les modalités (en particulier la définition des majorités requises pour une restructuration)  à un décret d’application du 29 décembre 2012, lequel suit essentiellement les termes de référence du CEF de mars 2012.  Les CAC ont été introduites en Italie (clausole d’azione collettiva) par décret du 7 décembre 2012, et en Espagne (cláusulas de acción colectiva) par décret du 2 janvier 2013 pour les émissions de l’année 2013 et janvier 2014 seulement.

Ces clauses ne transforment pas du jour au lendemain toute la dette publique.  En effet, elles ne sont appliquées que pour les nouvelles émissions d’emprunt à échéance supérieure à un an ; les emprunts émis avant janvier 2013 ainsi que les bons du Trésor à taux fixe (BTF, environ 12% de la dette négociable à ce jour)  n’en comportent donc pas.

De plus, une pratique courante consiste à rouvrir un emprunt existant, pour maintenir une liquidité suffisante dans le marché secondaire : c’est d’ailleurs ce que veut dire « assimilable » dans l’expression « obligation assimilable du Trésor » (OAT) qui désigne maintenant toutes les obligations à plus d’un an.   Or les termes de référence du CEF permettent aux pays membres de remplir par réouverture d’emprunts antérieurs à 2013 jusqu’à 45% de leurs besoins de financement de 2013, pourcentage qui décroît ensuite au fil des ans ; le Trésor français, comme le Trésor italien, a déjà clairement annoncé son intention de s’en prévaloir.

Ces clauses seront donc introduites progressivement, au fur et à mesure des nouvelles émissions qui financeront les échéances successives et les déficits budgétaires.  Supposons que le Trésor français rouvre les emprunts sans CAC autant que possible.  En tenant compte de l’échéancier de la dette publique et des prévisions budgétaires de la dernière loi pluriannuelle de finances, et supposant que l’Agence France Trésor maintienne la structure présente de la dette, on peut calculer que les trois quarts de la dette publique n’auront toujours pas de CAC en 2017, et la moitié en 2023.

Ces clauses, imposées par un traité international et destinées à faciliter une restructuration, ont un effet paradoxal pour la France (comme d’ailleurs l’Espagne et l’Italie).  Loin d’assouplir les contraintes sur l’État, on pourrait dire qu’elles en créent là où il n’y en avait pas, car elles comblent un vide juridique.

Conclusion

La France peut-elle défaut ?  Sans doute.   Le fera-t-elle ?  Je n’ai évidemment pas la réponse.  Ces considérations peuvent paraître très académiques; on sait néanmoins que la France a vu sa notation abaissée par Moody’s en novembre dernier (comme les États-Unis et le Royaume Uni d’ailleurs) et que naguère un défaut grec paraissait inconcevable aux marchés financiers.  Mais la notation de la France demeure excellente, ce qui montre que notre flexibilité juridique ne nuit pas à notre crédit.

En dernière analyse, si l’inflation et le défaut sont exclus il y a deux façons d’échapper au poids de la dette: l’abaisser substantiellement par un effort fiscal, ou croître de façon à la rendre plus supportable.  Exemple de la seconde stratégie au XIXe siècle (sans recours à l’inflation) : de 1817, au lendemain du Congrès de Vienne, à la veille de la Grande Guerre, la dette publique britannique n’a baissé que de 13% en valeur nominale, mais tomba de 290% à 33% du PIB : le dénominateur a cru très rapidement grâce à la révolution industrielle.   (Par curiosité, les ratios comparables pour la France sont 55% en 1822 et 73% en 1913).

Hors inflation donc, soit l’économie française croîtra, soit il faudra payer, et la question se posera alors: qui pourra, qui voudra payer ?

Dette Souveraine (II): un peu d’histoire de France

par François Velde

Dans un premier billet j’ai évoqué de façon générale la problématique de la dette souveraine. J’illustre mon propos avec l’exemple historique de la France.

La dette publique française remonte à François Ier, qui émit les premières rentes de l’État, se servant de l’intermédiaire de la municipalité de Paris (d’où leur nom de rentes sur l’Hôtel de Ville).  Les rentes étaient perpétuelles, c’est-à-dire que le paiement des intérêts continuait ad infinitum, le capital n’étant pas exigible et l’emprunteur conservant toujours la faculté de rembourser la somme empruntée à tout moment.(*)

La rente perpétuelle demeura longtemps le mode privilégié d’emprunt à long terme, mais les rentes de l’Hôtel de Ville subirent au cours du temps des retards dans les paiements des intérêts, notamment pendant les guerres de religion du XVIe siècle et la Guerre de Trente ans, et des réductions forcées d’intérêts ou de capital en 1661-65 et en 1713-15.  Toute la dette publique fut remboursée en 1719-20, mais sous forme d’actions de la Compagnie des Indes ou de papier-monnaie qui se déprécièrent rapidement, et la dette fut reconstituée, avec une forte diminution, en 1721-22.  Dès lors les rentes perpétuelles ne furent plus émises mais le fonds existant persista jusqu’à la Révolution, tandis que d’autres instruments financiers furent employés : dette à court terme, emprunts à terme de 10 à 20 ans, et rentes viagères.  Les accidents ne manquèrent pas non plus : une suspension de paiements en 1759, une réduction d’intérêts en 1770, et une autre suspension sur la dette à court terme en 1788.

On peut consulter sur Gallica un des derniers édits de création de rentes viagères de janvier 1782, un des derniers de l’Ancien régime, et qui est véritablement un prospectus.  Après un préambule (rédigé par le ministre des finances) qui expose les motifs, le dispositif en 18 articles, assez standard, donne les termes.  Il s’agit ici de rentes viagères : en échange d’un capital, l’investisseur perçoit un paiement bi-annuel qui dure aussi longtemps que la vie d’une ou deux personnes désignées par lui ; la rente est à fonds perdu, c’est-à-dire qu’il n’y a pas de remboursement du capital.  (Pour être précis, l’acquéreur reçoit une obligation au porteur à 5% remboursable en 4 ans mais  convertible en rente viagère ; un warrant, en quelque sorte.)  Le taux, eu égard aux tables de mortalité de l’époque, est très élevé : à 10% sur une tête de 0 à 50 ans, le rendement espéré varie de 7% à 9,2% selon l’âge.  L’article 1 assigne les revenus de certains impôts au paiement des intérêts, l’article 3 exempte ces rentes de tous impôts, l’article 4 précise le montant minimum (assez élevé, de l’ordre du revenu moyen annuel à l’époque).  La juridiction en cas de contestation est précisée à l’article 10.  L’article 17 précise que les rentes  acquises par les étrangers sont exemptes de saisie même en cas de guerre ; une garantie standard depuis 1674.

L’assignation d’impôts spécifiques au paiement des rentes est une clause présente dans tous les Édits de création de rente.  C’est la seule caution que le roi pouvait donner à ses créanciers.  Le domaine royal, selon un principe fondamental de la monarchie française, était inaliénable, ce qui excluait de donner en gage ou hypothèque les biens fonciers du roi (ce principe est toujours présent en droit français: le domaine public est inaliénable et insaisissable).  Dans la pratique, que se passait-il si les revenus de l’impôt en question étaient insuffisants ? Depuis 1637, on savait la réponse : il fallait prendre son mal en patience et attendre…

La Révolution commença par une crise financière : malgré les avertissements de Turgot qui avait hérité d’un équilibre financier précaire, la France se lança au secours des rebelles américains et n’en tira que la satisfaction de battre les Anglais (pour une fois) et une dette très lourde.  Les revenus ne couvrant pas le déficit primaire, la dette ne cessait de croître.  La France trouvait à emprunter, en grandes quantités, mais à des taux croissants.  Le gouvernement de Louis XVI rejeta l’option traditionnelle du défaut : la France payait ses emprunts deux à trois fois plus chers que l’Angleterre, prime de risque devenue intolérable.  Il était temps de changer de pratique et devenir bon payeur.

Mais même une monarchie absolue a ses limites.  L’emprunteur voulait payer, mais, dans le cadre politique existant, ne pouvait pas.  On chercha l’assemblée qui aurait l’autorité nécessaire pour consentir une augmentation d’impôts suffisante.  Las, l’ayant trouvée dans les États généraux, on s’aperçut qu’il faudrait céder du pouvoir politique en échange : le « grand marché » réalisé par l’Angleterre en 1688 s’avéra impossible dans la France de 1791.

La suite, politique, est connue.  On oublie souvent la suite financière.  Ayant mis les créanciers de l’État « sous la garde de l’honneur de la loyauté de la Nation française » le 17 juin 1789, ayant proscrit « l’infâme mot banqueroute » le 13 juillet, la Constituante décida de rembourser la dette publique en vendant les biens de l’Église, et pour ce faire émit l’assignat, une monnaie convertible non pas en espèces mais en terres.  Puis la guerre éclata en 1792, et l’assignat servit à combler le déficit.  Certes, la Révolution usa de l’inflation, mais pas pour rembourser la dette. Bien au contraire : les conventionnels, tandis qu’ils mettaient la Terreur à l’ordre du jour, protégèrent la dette publique en convertissant tous les emprunts existants en rente perpétuelle (création du Grand-Livre de la Dette Publique en 1793).  En cela, on respectait les constitutions (de 1791, Titre IV, article 2 ; de 1793, article 122).

L’assignat sauva la République en finançant la guerre, mais il disparut en 1796, tombé à moins d’un pour cent de sa valeur nominale.  La dette publique était toujours là, intacte.  La guerre n’en finissait pas, les impôts ne rentraient toujours pas.  En 1797, après un coup d’état jacobin, on procéda à un remboursement des deux-tiers de la dette en papier sans valeur.  La « Banqueroute des Deux-Tiers » fut le dernier défaut français.  (Le livre si célèbre de Reinhart et Rogoff, This time is different, p. 88, raconte à ce sujet des âneries…).

Napoléon n’emprunta pas : il disait ne pas aimer la bourse, autant dire qu’un dictateur trouve difficilement des prêteurs, et tant que les armées impériales triomphaient on se payait sur les vaincus.  C’est la Restauration qui marqua le tournant : pour payer les dettes de guerre et indemniser les émigrés on émit des rentes perpétuelles, avec succès.  La France était une monarchie constitutionnelle, et la charte de 1814 (comme celle de 1830 et la constitution de 1848) proclamait: « La dette publique est garantie. Toute espèce d’engagement pris par l’Etat avec ses créanciers est inviolable. »  Pendant tout le XIXe siècle, malgré quelques moments difficiles (1848, 1870) où l’on donna temporairement cours forcé aux billets de la Banque de France, la France tint ses engagements, et put emprunter, généralement en rente perpétuelle.

Pas de défaut « dur » non plus au XXe siècle : la France continua de payer sa dette, franc pour franc.  Mais qu’est-ce qu’un franc ? De 1803 à 1914, 290mg d’or (le franc dit « germinal »), soit sous forme de pièce d’or, soit sous forme de billet de la Banque de France convertible sur demande en pièces d’or.  En août 1914, le billet cessa d’être convertible, et ne le redevint  qu’en 1928, mais à 58mg.  La définition du franc a simplement changé.  Après la fin de l’étalon-or, le « soft default » continua, ainsi que l’illustre le passage des anciens aux nouveaux francs en 1960.  (Si l’on me passe un peu d’auto-citation, je renvoie à une illustration anecdotique de ce phénomène).

Au seuil du XXIe siècle, la France renonce à ce pouvoir : la dette est convertie en euros qui seul a cours légal, et la France ne peut plus user de l’inflation pour effacer ses dettes: c’est maintenant la BCE qui décide ce que vaut un euro.  Tant que l’euro dure, les méthodes du XXe siècle sont exclues.  Le futur ressemblera-t-il au XIXe siècle ou au XVIIIe siècle ?

La suite mardi…

(*)  Ce « call » (en termes d’option) était une exigence de l’Église dictée par un souci de préserver la liberté de l’emprunteur, et la forme des rentes émises par le roi ne faisait que suivre le modèle des rentes entre particuliers.

Que se passe-t-il à Chypre?

par François Gourio et François Velde

Chypre, île de la Méditerranée occidentale peuplée d’environ 1 million d’habitants, fut sous administration britannique de 1878 à 1960, puis indépendante.  La République de Chypre a rejoint l’Union européenne en 2004 et la Zone euro en 2008.

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Figure 1

Jusqu’alors l’économie chypriote a connu une croissance solide et rapide (4% par an de 1997 à 2007).  La crise de 2007-08 l’a atteinte, comme le reste de la zone Euro, et la reprise amorcée début 2010 fut interrompue à la mi-2011 par les répercussions de la crise grecque.

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Figure 2

L’économie chypriote, petite à l’échelle de l’Europe (0,2% du PIB de la Zone euro) repose à plus de 80% sur les services, en particulier le tourisme (en perte de vitesse depuis 2001) et la finance.  La part des services financiers dans la valeur ajoutée est non seulement élevée par rapport à la zone Euro, mais n’a cessé de croître jusqu’à récemment, pour dépasser les 9%.  C’est ici que le bât blesse.

La figure 3 résume la difficulté.

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Figure 3

1er point : le secteur bancaire chypriote est gros. La ligne bleue représente la taille du secteur bancaire chypriote (les avoirs des MFIs ou monetary financial institutions, banque centrale exclue).   L’échelle est en multiples du PIB, donc le secteur bancaire chypriote a 7 fois la taille de l’économie chypriote (pour la Zone euro, le chiffre comparable est 3,8).

2e point : les banques chypriotes se financent essentiellement par des dépôts.  C’est ce que montre la ligne verte, très proche de la ligne bleue : actif étant égal à passif, l’essentiel du passif (90%) constitue des dépôts.

Quand une entreprise doit être liquidée parce que la valeur réelle des actifs est insuffisante pour rembourser les dettes du passif, la perte est absorbée par différents groupes de créanciers.  Les premiers à perdre sont les actionnaires, puis les créanciers « juniors », les créanciers « seniors » sans protections, et enfin les créanciers avec protection (dans le cas d’une banque, les dépositaires).  On voit ici que l’espace entre ligne bleue et ligne verte comprend les trois premières lignes de défense, qui sont donc bien minces pour  les dépositaires.

3e point : un grand nombre de ces dépositaires (environ 30%) sont en dehors de la Zone euro : c’est la ligne rouge.  On dit que beaucoup sont Russes.  C’est devenu une stratégie attrayante pour les petits pays (en particulier les îles) sans grandes ressource naturelles : en offrant des avantages fiscaux, elles attirent des fonds venus de loin—on peut penser à l’Islande, l’Irlande (ces deux cas assez malheureux) ou les Îles Anglo-normandes et Malte (où les avoirs bancaires atteignent 9,4 fois le PIB).  Encore faut-il les placer judicieusement.

4e point : les banques chypriotes se sont beaucoup exposées à la Grèce.  La ligne bleu pâle le montre.   C’est un phénomène récent : de juin 2008 à juin 2010, les avoirs chypriotes placés en Grèce ont augmenté de 80%.  Comme chacun sait maintenant, ce n’était pas un bon pari.

On a maintenant les principaux éléments du problème.

  • Les banques chypriotes ont perdu beaucoup d’argent : on parle de 16 milliards €, environ autant que le PIB de l’île.
  • Pour essuyer cette dette, il n’y pas assez de capital ni d’obligation au passif des banques, ce sont donc les dépositaires qui sont en première ligne.
  • Pour les protéger, il faudrait d’autres ressources que les banques.  L’État chypriote, garant des dépôts, est-il en mesure d’en fournir ?

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Figure 4

Pas vraiment (Figure 4).  En 2008 la dette publique chypriote, comme celles d’autres pays de la Zone euro,  n’était pas particulièrement élevée, loin de là.  Mais les choses ont tourné au pire, et elle se situe maintenant à 82% du PIB.  Le déficit du gouvernement tourne autour de 6% du PIB depuis trois ans, et les besoins de financement ne sont pas prêts de s’arrêter.

Le FMI et l’Euro-groupe se sont déclarés prêts à prêter environ 10 milliards €, soit 55% du PIB. Ce prêt, ajoutés aux 82% existants, atteignent la limite de ce que pourrait rembourser Chypre à long terme, i .e. la limite du soutenable.  Où trouver les 6 milliards € manquants ?

Tout ce qui se déroule depuis vendredi dernier (en fait, depuis 9 mois que Chypre a demandé de l’aide à l’Europe) tourne autour de cette question.

Le plan élaboré la vendredi dernier par le président chypriote, le FMI et les partenaires européens faisait tomber ces 6 milliards sur les dépositaires de toutes les banques par le biais d’une imposition de 6,75% sur les dépôts de moins de 100,000 € et 9,9% au-delà.  On sait que ce plan fut rejeté par le parlement chypriote mardi soir.

Le seuil de 100,000 € est aussi celui fixé par la directive européenne 2009/14/EC, qui enjoint aux pays membres de l’Union d’assurer les dépôts entièrement jusqu’à ce seuil.  Cette directive est certes européenne, mais la mise en place et le financement de cette assurance, en l’absence d’une union bancaire, incombe aux États membres.   La crise chypriote est un rappel assez violent de cette vérité, mais ce n’est pas une révélation.  C’est peut-être ce qui explique qu’il n’y a pas eu jusqu’ici de « contagion »,  c’est-à-dire de retraits importants des banques en Espagne ou Italie.

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Figure 5

La figure 5 montre que les taux offerts aux particuliers pour placer leur argent jusqu’à 1 an dans une banque ne différait guère entre la Grèce et l’Allemagne, jusqu’à la crise, quand ils divergèrent.  Pas de surprise, on sait ce qui arriva aux banques grecques.  Mais il est intéressant de constater que les banques chypriotes offraient des taux semblables aux banques grecques depuis 2010

Beaucoup de gens énoncent ainsi la grande révélation de la semaine : un euro dans une banque chypriote ne vaut pas un euro dans une banque allemande.  Le graphique ci-dessus montre que cela avait cessé d’être vrai en 2008 ; car un euro qui rapporte 0,5% par an n’est pas la même chose qu’un euro qui rapporte 4,5% par an.  Et un euro placé à Larnaca en janvier 2008 aura rapporté 25% à ce jour, alors qu’un euro placé à Francfort aura rapporté 9% (sans parler des différences de taux d’imposition entre les deux pays).

Il était sans doute impolitique de ne pas exempter les dépôts en dessous d’une certaine somme.  La colère des Chypriotes, manifestée par le vote du Parlement qui rejeta le plan mardi, le montre bien.  Le plan aurait taxé les déposants (résidents et non-résidents) en faveur du secteur bancaire.

Si cette solution est rejetée, Le problème demeure entier : il manque 6 milliards, où les trouver ?

Pour clarifier les solutions possibles, il faut regarder les bilans des différents acteurs.

Commençons par l’Etat.  Il a ses ressources fiscales, dont l’évolution future dépendra de l’activité économique chypriote (et une réduction éventuelle du secteur bancaire aura des conséquences négatives).  Augmenter les ressources fiscales en augmentant les taux d’imposition, c’est une variante du plan A rejeté mardi.

Il y a aussi le gisement de gaz naturel découvert il y a quelques mois, mais dont la taille demeure très incertaine, le rendement lointain et conditionné à de gros investissements.

L’État doit faire face à une dette importante, qui est pour partie en droit anglais, détenue par des hedge funds qui feront un procès « à l’argentine » en cas de paiement manqué. (Comme expliqué dans le post précédent, il pourrait cependant y avoir restructuration grâce à quelques clauses bizarres de ces contrats de dette.)

Bilan de l’État

Actif Passif
Revenus futurs des impôts Dette extérieure (25% en droit anglais, 23% au secteur public)
Gaz naturel? Dette domestique (en droit chypriote, 90% détenu par les banques chypriotes)

Quant aux banques chypriotes : elles ont des actifs investis en divers prêts et obligations, qui ont perdu beaucoup de valeur en Grèce (et si la crise se poursuit à Chypre, elles perdront encore plus). Elles détiennent en particulier une part importante de la dette locale de l’Etat chypriote (ligne verte de la Figure 4). Elles sont essentiellement financées par les dépôts.

Bilan des banques

Actif Passif
Dette en droit chypriote Dépôts des non-résidents
Autres actifs bancaires Dépôts des résidents
Obligations et capital propre

 

C’est de là que part le problème : les actifs sont inférieurs au passif. Quelque chose doit s’ajuster.  On a vu que réduire les obligations et le capital propre est très insuffisant.  Si l’on exclut de réduire les dépôts, on s’achemine vers un sauvetage par l’Etat, qui prend en charge les dépôts.

Dans ce cas, on consolide les deux bilans (en supposant que le capital propre et les obligations ont été effacés).

 

Bilan État + banques

Actif Passif
Revenus futurs des impôts Dette en droit anglais
Gaz naturel? Dépôts des résidents
Autres actifs bancaires Dépôts des non-résidents

On voit que la dette souveraine domestique ne joue aucun rôle dans ce cas.  C’est un actif des banques, et un passif de l’Etat, donc en cas de sauvetage bancaire, savoir si on restructure cette dette n’a aucune importance. (L’Italie est dans une situation très semblable : une partie très importante de la dette de l’Etat est détenue par les banques italiennes.)

Le problème de cette solution c’est que le passif est beaucoup trop important pour l’Etat, sauf à trouver un  généreux prêteur (UE ou Russie) qui acceptera la promesse du gaz naturel pour avancer des fonds.

Mais même dans ce cas,  la responsabilité in fine tombe sur l’économie chypriote. Pour le voir ajoutons le bilan du secteur privé chypriote. Les ménages et les entreprises ont des dépôts bancaires, ainsi d’autres actifs (par ex. l’immobilier et les entreprises chypriotes, net des emprunts), et ils payeront des impôts.

Bilan du secteur privé hors banques

Actif Passif
Dépôts des résidents Revenus futurs des impôts
Autres actifs du secteur privé
Revenus futurs du travail

Si on consolide ce bilan avec le précédent (Banques + État), on a la situation suivante :

Bilan national

Actif Passif
Gaz naturel? Dette en droit anglais
Autres actifs bancaires Dépôts des non-résidents
Autres actifs du secteur privé
Revenus futurs du travail

Et on voit que les dépôts des résidents et les impôts ne jouent pas de rôle dans ce bilan puisqu’ils sont à l’actif et au passif d’un des acteurs. Ce bilan final montre la vraie « richesse nette » chypriote.  Les différents « plans B » dont on parle ces jours-ci consistent à fouiller dans la colonne « actif » (fonds de pensions, fonds d’assurance, immobilier, gaz naturel).

Evidemment, cette présentation est très simplifiée (elle s’abstrait des questions de redistribution à l’intérieur du secteur privé par exemple). Mais elle permet de se guider dans les différentes solutions proposées : il faudra bien qu’un bilan s’ajuste in fine.

Enfin, quitter l’euro ne changera pas grand-chose à ces réalités budgétaires. Une dévaluation qui pourrait stimuler l’activité augmenterait par ailleurs le coût réel de rembourser les dettes.

Dette Souveraine (I): Quelques notions générales

par François Velde

Dans ce billet et les deux suivants (à paraître dans quelques jours), je reprends le thème de la dette souveraine, en me recentrant sur la France.  Après quelques notions générales (I) que j’illustre avec l’histoire de la dette publique française (II) j’évoque quelques aspects juridiques (III).

A quoi sert la dette ?

La dette est un échange qui met en jeu deux acteurs.  Soit A qui est pauvre aujourd’hui mais sait qu’il sera  riche demain ; soit B qui est riche aujourd’hui mais sera pauvre demain.  Chacun préfère éviter ces grandes variations dans leur consommation, il est donc naturel qu’ils mettent en commun leurs ressources aujourd’hui comme demain.  Cela s’appelle un prêt : B prête à A aujourd’hui, A remboursera demain.  Au jour d’aujourd’hui (au moment que les économistes appellent « ex ante »), cet échange convient aux deux acteurs, qui en bénéficient tous deux.

Mais cet échange est différent de l’échange quid pro quo, une pomme contre une orange : c’est une pomme aujourd’hui contre une pomme demain.  Plaçons-nous demain : A est riche, B est pauvre. A n’a pas particulièrement envie de faire des cadeaux à B.  Vous me direz qu’il ne s’agit pas là de cadeau, mais d’honorer une dette contractée hier.  Hier ?  Le passé est passé.  Au moment dit « ex post », A n’a plus d’intérêt à tenir sa promesse.  Le programme, qui était optimal hier (ex ante) pour A, ne l’est plus aujourd’hui (ex post).

Pour résoudre ce problème la collectivité a mis en place des institutions de coercition (tribunaux, prisons, etc.) pour assurer que les promesses soient tenues.  Mais dans la sphère internationale ces institutions sont absentes, et il nous faut revenir aux forces brutes de l’intérêt personnel pour comprendre ce qui pourrait bien motiver un acteur (souverain) à honorer sa dette.

Comprendre une décision, c’est évaluer comme le décideur lui-même le pour et le contre des choix possibles.  Ne pas rembourser une dette a un avantage immédiat évident : on garde pour soi les ressources qu’on aurait cédées à autrui.  L’inconvénient : un créancier fâché, qui pourra nuire au débiteur en défaut.

Mettons de côté les canonnières qu’envoyaient parfois les créanciers pour amener les débiteurs à la raison (Vénézuéla en 1902); cela ne se fait plus; l’embargo commercial n’est praticable non plus.  Reste comme punition pour un débiteur défaillant d’être complètement exclus des marchés financiers, ou du moins devoir payer des primes de risque intolérables.  Plus la punition dure, plus elle est douloureuse.  Certes, au moment où il fait défaut (surtout s’il fait défaut au bon moment) le défaillant n’a peut-être pas besoin d’emprunter de sitôt ; ou l’urgence le rend indifférent au futur lointain.  Mais le jour viendra où il en aura besoin.  Encore faut-il organiser cette punition : facile s’il y a peu de créanciers distincts, plus difficile avec de multiples créanciers aux intérêts divergents.  D’autant que chaque créancier peut avoir intérêt à rompre les rangs et faire affaire avec le débiteur.

D’où l’intérêt, pour les créanciers, de se coordonner.  Dès 1826, le London Stock Exchange adoptait publiquement une règle : un emprunteur qui aurait fait défaut ne serait autorisé à lever des fonds à Londres qu’après avoir donné satisfaction à tous ses anciens créanciers.  Cette règle donnait ainsi aux créanciers un levier important en cas de défaut, et c’est en quelque sorte l’ancêtre des CAC (clauses d’action collective) dont je parlerai plus en détail.

Apportons deux nuances à ce qui précède.

J’ai envisagé le cas du débiteur qui ne veut pas payer – mais il se peut qu’il ne puisse payer.  Peut-être que A pensait qu’il serait riche le lendemain, et un mauvais coup l’aura privé de ses ressources.  On parle alors de « défaut excusable ».   Mais pour un État, quelle différence entre « ne pas vouloir » et « ne pas pouvoir » ?  Les ressources d’un État sont, en dernière analyse, la taxation, et le pouvoir de taxation a toujours une limite ultime, dans le consentement des taxés.  Entre vouloir et pouvoir, la frontière passe souvent au milieu de conflits internes sur la question de savoir qui supportera le poids de la dette.   C’est ici que la notion d’acteur souverain  se désagrège : le souverain n’est pas un acteur indivisible, ou s’il l’est (cas de monarchie absolue) il est soumis à des contraintes que lui imposent d’autres acteurs.

Reconnaître les tensions politiques et les conflits d’intérêt derrière la façade monolithique de l’État souverain permet d’entrevoir une autre façon de faciliter les prêts.   «Ex ante », il reste dans l’intérêt de l’emprunteur de se lier les mains à l’avance.  Encore une fois, un particulier peut se lier les mains par un contrat, car les tribunaux veilleront à son application.  A priori, un État souverain a les mains libres.  Il peut néanmoins tenter de se les lier et rendre un défaut plus difficile, sinon impossible.  Par exemple, inscrire le respect de la dette dans la constitution ne garantit pas qu’elle sera toujours respectée, mais rend plus difficile un défaut légal ; le groupe qui voudrait faire défaut doit alors former une coalition suffisamment large pour réviser la constitution, ou alors courir le risque de perdre sa légitimité en agissant illégalement.

Deuxième nuance : j’ai présenté une dichotomie entre payer et ne pas payer.  Les souverains ont, typiquement, un moyen de l’éviter.  Une dette est (en général) une promesse de rembourser un nombre d’unités de compte (francs).  Or, depuis le XVIe siècle du moins, il est établi que le souverain a entière liberté de (re)définir la monnaie.  Quand la monnaie était métallique, cela revenait à changer le contenu métallique du franc.   Depuis qu’elle est fiduciaire, c’est l’inflation qui a le même effet, sauf qu’il peut être graduel, voire imperceptible et ne nécessite pas de décision officielle.  C’est ce qu’on appelle le  « soft default » (le défaut en douceur).

Au prochain épisode, j’Illustrerai ces thèmes avec un cas, celui de la France.

Dette souveraine: ne pas perdre son latin

par François Velde

La Fed de Chicago  (où je travaille, mais dont je ne représente aucunement les opinions)  a reçu vendredi dernier la visite de Mitu Gulati (professeur de droit à Duke University) et Lee Buchheit (avocat, partner à Cleary Gottlieb, New York).  Ces deux éminents spécialistes des restructurations de dette souveraine, invités par notre collègue Benjamin Chabot (spécialiste d’histoire financière), ont parlé pendant 90 minutes, et je ne saurais rendre compte de la multitude de sujets évoqués.  Voici néanmoins quelques choses que j’ai apprises.

Un tournant dans l’histoire de la dette souveraine

Les défauts souverains ponctuent l’histoire depuis des siècles.  Pourquoi ?  Parce qu’un souverain est souverain, c’est-à-dire un individu (autrefois) ou une institution (aujourd’hui) pas comme les autres.  Le souverain est au-dessus des lois parce que c’est lui qui les fait.  S’il lui plaît de ne pas payer sa dette, les créanciers qui sont aussi ses sujets n’ont en droit aucun recours : c’est la doctrine de l’immunité du  souverain.  Mais les créanciers étrangers ne peuvent-ils obtenir un recours auprès de leurs propres tribunaux ?  Pas depuis le 19e siècle, qui a vu la doctrine étendue par divers systèmes juridiques à tous les souverains, pas seulement les leurs.

Les choses commencèrent à changer, du moins dans les tribunaux américains et anglais, avec le Foreign Sovereign Immunities Act (US) de 1976 et le State Immunity Act  (UK) de 1978 qui limitèrent l’immunité des souverains en particulier dans le cas d’activités commerciales, et une décision de la Cour Suprême américaine de 1992 qui décida que l’émission d’obligations est une activité commerciale.  Mais voilà : que peut obtenir un créancier ?  La confiscation des avoirs du souverain failli situés dans la juridiction du tribunal en question, et, en pratique, un souverain débiteur ne laisse pas traîner ses avoirs chez ses créanciers.

C’est alors que des investisseurs américains astucieux tentèrent une voie nouvelle.  Le Pérou avait fait défaut dans la grande crise sud-américaine des années 1980, puis restructuré sa dette suivant le Brady plan dans les années 1990 avec l’accord de presque tous ses créanciers.  L’un des « hold-outs » (créanciers récalcitrants) attaqua en justice le système de paiements Euroclear à travers lequel le Pérou payait les intérêts sur la dette restructurée, et à la surprise générale obtint gain de cause dans un tribunal belge.

L’idée est que les souverains qui font défaut laissent peu d’avoirs à saisir à l’étranger, mais  (à moins de se couper du monde pour toujours) ils ont tôt ou tard besoin d’utiliser le système financier international pour emprunter à nouveau et payer leurs nouveaux créanciers.   Le créancier peut alors attaquer, non pas le souverain qui refuse de le payer, mais ceux qui aident le souverain à payer d’autres créanciers.  Certes, la Belgique a depuis protégé Euroclear par une loi, et beaucoup ont pensé que le cas était exceptionnel.

J’en arrive à NML v. Argentina, procès en cours devant un tribunal fédéral américain de New York.  La stratégie est la même (le demandeur est le même !): après son défaut de 2001, l’Argentine a restructuré sa dette en 2005 et emploie les services de Bank of New York pour payer les 93% de créanciers qui ont accepté la restructuration (Exchange Bondholders Group). L’un des 7% qui ont refusé, NML Capital, s’appuie sur une clause extrêmement courante dans les obligations anglo-américaines, la clause « pari passu » (sur un même pied, en Latin) qui oblige le débiteur à traiter tous ses créanciers de façon égale.  Deux petits mots de Latin introduits en droit anglais sous Henri VIII…

En décembre 2011, le tribunal donna raison à NML Capital et en février 2012 ordonna à l’Argentine de payer les récalcitrants en même temps et sur le même pied que les autres créanciers.  L’Argentine fit appel et perdit en octobre 2012.  Le cas est maintenant retourné au juge en première instance pour clarifier le sens exact de son injonction et les arguments furent présentés la semaine dernière.

Le tribunal juge ici non en droit mais en équité, ce qui lui donne des principes généraux pour guider son action, et une certaine latitude dans le choix des actions qu’il va imposer à l’Argentine.  En effet, comment met-on sur le même pied des créanciers qui sont payés depuis 2005, quoique à 60% de la valeur initiale, et d’autres qui ne sont pas payés du tout depuis 2001?  En s’avançant vers une modification des contrats d’origine, l’injonction du tribunal commence à ressembler à une banqueroute judiciaire, une nouveauté compète pour les souverains.

Pour en savoir plus, je renvoie aux papiers récents de mon collègue Mark Wright et aux blogs d’Alphaville FT et Creditslips pour suivre les dernières péripéties.

De New York à Nicosie

Malheureusement, l’Europe a du se préoccuper des questions de défaut souverain ces dernières années.  Selon Lee Buchheit, l’erreur commise en 2010 avec la Grèce est de ne pas avoir suivi le précédent de la crise sud-américaine des années 1980 : alors, les banques (surtout américaines) furent plus ou moins contraintes par leurs autorités de renouveler leurs prêts pendant plusieurs années, à l’issue de quoi une restructuration fut organisée avec les créanciers d’origine (ceux qui avaient commis l’erreur de prêter).  En mai 2010, la Grèce reçut assez d’argent du reste de l’Europe (110bn €, soit un tiers de sa dette)  pour permettre à de nombreux créanciers privés—dont beaucoup de banques du nord de l’Europe—de se retirer du jeu, laissant les autres subir une perte de 58% lors de la restructuration d’octobre 2011, et le secteur public (Europe, BCE, FMI) lourdement engagé auprès de la Grèce.

Mais au moins la restructuration (conçue entre autres par le même Lee Buchheit) fut facile, parce que l’essentiel de la dette était émise en droit grec, où le souverain grec reste souverain.  Quelques détenteurs d’obligations émises en droit anglais, qui avaient refusé la restructuration, furent remboursés entièrement en mai 2012, la Grèce préférant éviter les longs procès de l’Argentine.

Quid de Chypre ?  La dette publique chypriote se monte à 15,3bn € (pour un PIB 2012 de 17,8bn €, soit 86%—mais on s’attend à ce que les banques chypriotes aient besoin d’au moins 10bn €).  La moitié est en droit chypriote mais essentiellement détenu par les banques,  le quart dû au secteur officiel (BCE, BEI, Russie), et le quart en droit anglais.   Ce dernier quart pourrait-il donner lieu à des procès type Elliott et NML ?

Buchheit et Gulati pensent que non, parce qu’en relisant ces contrats ils trouvent des clauses curieuses.  L’une concerne les « negative pledge clauses », qui empêchent le débiteur de ré-hypothéquer ses avoirs à un autre créancier.  La clause empêche d’engager plus de 20% des avoirs de la République à la fois… mais n’empêche pas d’hypothéquer 5 fois 20%…. et ne précise aucune limite absolue (en euros), uniquement en termes de la valeur (facile à sur-estimer) des avoirs de la République.

Autre clause curieuse : Chypre promet de ne pas invoquer son immunité souveraine contre la saisie de ses avoirs, sauf ceux qui sont « nécessaires au bon fonctionnement de la République en tant qu’état souverain »…  Autant dire, sauf tous ses avoirs !

A noter que les avoirs de la République chypriote sont loin d’être négligeables, vu les quantités de gaz naturel découvertes il y a peu sous la mer (valant dans les 20bn €).

Trouver ce genre d’échappatoire, c’est le métier de ces juristes, mais on est surpris que les créanciers aient laissé de telles clauses dans leurs contrats.  Le plus étonnant : selon Gulati, ces contrats ont été écrits par les créanciers eux-mêmes, Chypre ne disposant pas alors d’experts juridiques (j’avoue avoir un peu de mal à le croire ; après tout, Chypre a été une colonie anglaise de 1878 à 1960, et son droit est largement anglais).

Trouver ces échappatoires n’est d’ailleurs pas forcément dans l’intérêt de Chypre, dans la mesure où ce pays essaie de convaincre le gouvernement allemand de refinancer sa dette : ce sont les Allemands, après tout, qui ont toujours insisté sur un PSI (private sector involvement) dans le cas de la Grèce.  Il vaut mieux pour Chypre qu’un PSI paraisse difficile, et la menace des créanciers récalcitrants y contribuerait.

Et à l’avenir ?  Buchheit et Gulati pensent que le traité établissant le Mécanisme européen de stabilité devrait être modifié pour protéger non seulement les avoirs, mais aussi les flux de paiement d’un état membre sous programme dans toute les juridictions des autres états membres (l’idéal serait aussi d’étendre cette protection aux autres états européens, en particulier le Royaume Uni).

Reste à savoir quelles sont les clauses qui gouvernent les dettes de divers autres pays : au hasard, le Portugal, l’Espagne, l’Italie, la France…