Archives mensuelles : mars 2013

Faut-il empêcher la spéculation sur les matières premières ?

Par François Gourio

Le projet de loi sur la réforme de la finance en examen actuellement au Parlement trace une séparation entre (1) des activités bancaires « utiles » pour l’économie réelle, qui sont autorisées, (2) des activités « spéculatives » qui doivent être cantonnées dans une filiale capitalisée séparément, et enfin (3) des activités simplement interdites aux banques et autres établissements de crédit : le trading à haute fréquence et la spéculation sur les matières premières. Pourquoi interdire ces activités ? Je vais me focaliser sur les matières premières aujourd’hui.

L’exposé des motifs du projet de loi se contente de noter que ces activités sont « préjudiciables au fonctionnement des marchés », mais n’explique pas pourquoi. Il est probable que les rédacteurs de la loi attribuent la hausse des prix des matières premières, et leur volatilité ces dernières années, à la spéculation. Pour rappel, la figure suivante montre le prix de quelques matières premières au cours des dernières années. (La hausse de ces prix a évidemment des conséquences directes sur le prix de l’alimentation en général.)

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(Source : http://www.indexmundi.com; chaque prix est normalisé à 100 en février 2003.)

Les contrats dérivés de matière première : une longue histoire 

La « spéculation » sur les matières premières a une longue histoire. Les contrats de vente à terme sur matières premières sont en effet parmi les premiers à avoir été échangés (par Thales notamment selon Aristote) et cotés (à Chicago dès 1864), car ils répondaient à une vraie attente des agriculteurs. Les contrats à terme leur permettent de vendre à un prix convenu à l’avance leur production.

Les prix des produits agricoles et des matières premières sont très volatiles, à cause de la météo, et parce que la demande est peu sensible aux prix. Pour caricaturer: en cas de sécheresse en Australie, les mauvaises récoltes réduisent l’offre, et le prix du blé augmente fortement; mais comme une grande partie de la population ne souhaite pas changer pas sa consommation de pain, les prix doivent donc monter énormément pour que la demande soit égale à l’offre.

Vendre sa production à terme permet à un agriculteur de s’assurer contre ces fluctuations de prix, et permet en pratique de financer la production à l’avance. L’existence d’un marché de contrats à terme stimule donc l’offre agricole.

Evidemment, pour que les agriculteurs puissent vendre leur production à l’avance, il faut qu’il y ait en face des acheteurs qui s’engagent à l’avance – ce sont à la fois des consommateurs de matières premières et des « spéculateurs » prêt à parier sur l’évolution des cours, ou à vendre de l’assurance moyennant une commission.

A quelques exceptions près, les « spéculateurs » ne détiennent cependant quasiment aucun stock « physique » de matières premières. Une stratégie typique d’un spéculateur est d’acheter (ou vendre) du pétrole pour livraison dans 3 mois… et de revendre ce contrat quelques jours ou semaines plus tard – bien avant le terme du contrat, qui donne lieu à la livraison physique de la matière première. En effet, les « spéculateurs » n’ont pas les capacités de stockage (très coûteuses) leur permettant de spéculer physiquement. Il y a quelques exceptions, de façon temporaire, dans des conditions exceptionnelles : par exemple à l’hiver 2008-2009, l’effondrement du cours du pétrole suite à la crise financière, et la baisse simultanée des prix de location des navires pétroliers, a permis à certains de stocker du pétrole dans un bateau au mouillage en Ecosse.

Un premier argument est donc que l’impact des spéculateurs est quasi-nul, car ils n’interviennent pas sur le marché physique où sont seuls présents les producteurs et acheteurs finaux ou intermédiaires. L’envolée des cours des matières premières, et leur crash en 2008, s’expliquerait ainsi par les fondamentaux : une offre affectée par des aléas climatiques et les changements de cultures produites (par exemple avec les biocarburants), une demande soutenue par les changements d’habitudes alimentaires dans les pays riches et émergents. Comme nous allons le voir, cette analyse est en partie incomplète.

La « financiarisation » des matières premières ?

Ce marché des dérivés de matières premières restait, jusqu’à la fin des années 90, relativement isolé des « grands » marchés comme les actions, et les intervenants étaient des « spécialistes ». Ceci change à la fin des années 90, en partie parce que plusieurs études montrent qu’investir en matières premières permet de diversifier son investissement sans perte de rendement notable, et de se protéger de l’inflation. Ceci attire naturellement de nombreux fonds d’investissements et dans la foulée Goldman Sachs construit un indice (“GSCI”) servant de référence à l’investissement en matières premières.

Dans une étude récente, Tan et Xiong (aussi résumée ici) montrent que cette entrée de fonds d’investissement a augmenté (1) la corrélation des prix des matières premières entre elles, et (2) la corrélation entre prix des matières premières et les autres marchés, en particulier les actions ou le cours du dollar.

Intuitivement, ceci est facile à expliquer. D’abord, de nombreux clients se contentent de répliquer l’indice de Goldman Sachs. De ce fait, quand ces clients souhaitent augmenter leurs investissements en matières premières, ils achètent les matières premières de l’indice, et les prix des composants de cet indice augmentent donc de façon synchrone. Concrètement, comme l’indice contient à la fois du pétrole et du cuivre, les prix du pétrole et du cuivre marchent de concert.

Ensuite, les fonds d’investissements réallouent leurs actifs en réagissant aux marchés globaux, et transmettent donc un changement de prix de la bourse vers les marchés de matières premières. Comme les marchés actions sont beaucoup plus gros que les marchés de matières premières, ces effets sont significatifs : un fond de pension qui investit même une petite partie de son portefeuille en matières premières a un impact important sur ce marché.

L’article a ses limites : les données couvrent une période relativement courte, dominée par la crise et la montée en puissance de la Chine. Mais une figure de l’article (reproduite ci-dessous) attire l’attention : les corrélations ont changés uniquement pour les matières premières qui sont dans l’indice de Goldman Sachs.

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En conclusion, il est bien possible que les spéculateurs aient un effet sur la volatilité des prix ou les corrélations des prix. Mais même ceci n’implique pas nécessairement qu’ils aient un impact sur le niveau des prix. Quel serait le mécanisme ? On peut imaginer que la volatilité plus élevée renchérit le coût de la couverture pour un producteur, et réduit donc l’offre et augmente le niveau des prix. Ce mécanisme (discuté par exemple ici) n’a pas été démontré empiriquement à ma connaissance ; on peut penser qu’au contraire l’afflux de fonds a rendu le marché des matières premières plus liquide et réduit le coût de couverture. Et de fait, la volatilité a toujours été elevée sur les matières premières et elle n’a pas vraiment augmenté depuis l’arrivée des investisseurs non spécialistes.

Bref, au final, bien qu’il soit possible que la spéculation financière ait joué un rôle derrière les mouvements des matières premières, les fondamentaux d’offre et de demande sont sans-doute bien plus importants.

Un projet sans conséquence manifeste

Mais de toute façon, il est difficile d’imaginer que le projet de loi français ait des conséquences importantes. D’abord, il ne couvre que les établissements bancaires français. Y échappent donc non seulement tous les intervenants étrangers mais aussi toutes sortes de fonds d’investissements français qui ne sont pas soumis à la réglementation bancaire. Comme les matières premières sont un marché complètement mondialisé vu la standardisation et les coûts de transports faibles en général, une réglementation française sur le sujet n’a d’autre impact que d’exclure les banques françaises de ce marché.

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Dette souveraine: ne pas perdre son latin

par François Velde

La Fed de Chicago  (où je travaille, mais dont je ne représente aucunement les opinions)  a reçu vendredi dernier la visite de Mitu Gulati (professeur de droit à Duke University) et Lee Buchheit (avocat, partner à Cleary Gottlieb, New York).  Ces deux éminents spécialistes des restructurations de dette souveraine, invités par notre collègue Benjamin Chabot (spécialiste d’histoire financière), ont parlé pendant 90 minutes, et je ne saurais rendre compte de la multitude de sujets évoqués.  Voici néanmoins quelques choses que j’ai apprises.

Un tournant dans l’histoire de la dette souveraine

Les défauts souverains ponctuent l’histoire depuis des siècles.  Pourquoi ?  Parce qu’un souverain est souverain, c’est-à-dire un individu (autrefois) ou une institution (aujourd’hui) pas comme les autres.  Le souverain est au-dessus des lois parce que c’est lui qui les fait.  S’il lui plaît de ne pas payer sa dette, les créanciers qui sont aussi ses sujets n’ont en droit aucun recours : c’est la doctrine de l’immunité du  souverain.  Mais les créanciers étrangers ne peuvent-ils obtenir un recours auprès de leurs propres tribunaux ?  Pas depuis le 19e siècle, qui a vu la doctrine étendue par divers systèmes juridiques à tous les souverains, pas seulement les leurs.

Les choses commencèrent à changer, du moins dans les tribunaux américains et anglais, avec le Foreign Sovereign Immunities Act (US) de 1976 et le State Immunity Act  (UK) de 1978 qui limitèrent l’immunité des souverains en particulier dans le cas d’activités commerciales, et une décision de la Cour Suprême américaine de 1992 qui décida que l’émission d’obligations est une activité commerciale.  Mais voilà : que peut obtenir un créancier ?  La confiscation des avoirs du souverain failli situés dans la juridiction du tribunal en question, et, en pratique, un souverain débiteur ne laisse pas traîner ses avoirs chez ses créanciers.

C’est alors que des investisseurs américains astucieux tentèrent une voie nouvelle.  Le Pérou avait fait défaut dans la grande crise sud-américaine des années 1980, puis restructuré sa dette suivant le Brady plan dans les années 1990 avec l’accord de presque tous ses créanciers.  L’un des « hold-outs » (créanciers récalcitrants) attaqua en justice le système de paiements Euroclear à travers lequel le Pérou payait les intérêts sur la dette restructurée, et à la surprise générale obtint gain de cause dans un tribunal belge.

L’idée est que les souverains qui font défaut laissent peu d’avoirs à saisir à l’étranger, mais  (à moins de se couper du monde pour toujours) ils ont tôt ou tard besoin d’utiliser le système financier international pour emprunter à nouveau et payer leurs nouveaux créanciers.   Le créancier peut alors attaquer, non pas le souverain qui refuse de le payer, mais ceux qui aident le souverain à payer d’autres créanciers.  Certes, la Belgique a depuis protégé Euroclear par une loi, et beaucoup ont pensé que le cas était exceptionnel.

J’en arrive à NML v. Argentina, procès en cours devant un tribunal fédéral américain de New York.  La stratégie est la même (le demandeur est le même !): après son défaut de 2001, l’Argentine a restructuré sa dette en 2005 et emploie les services de Bank of New York pour payer les 93% de créanciers qui ont accepté la restructuration (Exchange Bondholders Group). L’un des 7% qui ont refusé, NML Capital, s’appuie sur une clause extrêmement courante dans les obligations anglo-américaines, la clause « pari passu » (sur un même pied, en Latin) qui oblige le débiteur à traiter tous ses créanciers de façon égale.  Deux petits mots de Latin introduits en droit anglais sous Henri VIII…

En décembre 2011, le tribunal donna raison à NML Capital et en février 2012 ordonna à l’Argentine de payer les récalcitrants en même temps et sur le même pied que les autres créanciers.  L’Argentine fit appel et perdit en octobre 2012.  Le cas est maintenant retourné au juge en première instance pour clarifier le sens exact de son injonction et les arguments furent présentés la semaine dernière.

Le tribunal juge ici non en droit mais en équité, ce qui lui donne des principes généraux pour guider son action, et une certaine latitude dans le choix des actions qu’il va imposer à l’Argentine.  En effet, comment met-on sur le même pied des créanciers qui sont payés depuis 2005, quoique à 60% de la valeur initiale, et d’autres qui ne sont pas payés du tout depuis 2001?  En s’avançant vers une modification des contrats d’origine, l’injonction du tribunal commence à ressembler à une banqueroute judiciaire, une nouveauté compète pour les souverains.

Pour en savoir plus, je renvoie aux papiers récents de mon collègue Mark Wright et aux blogs d’Alphaville FT et Creditslips pour suivre les dernières péripéties.

De New York à Nicosie

Malheureusement, l’Europe a du se préoccuper des questions de défaut souverain ces dernières années.  Selon Lee Buchheit, l’erreur commise en 2010 avec la Grèce est de ne pas avoir suivi le précédent de la crise sud-américaine des années 1980 : alors, les banques (surtout américaines) furent plus ou moins contraintes par leurs autorités de renouveler leurs prêts pendant plusieurs années, à l’issue de quoi une restructuration fut organisée avec les créanciers d’origine (ceux qui avaient commis l’erreur de prêter).  En mai 2010, la Grèce reçut assez d’argent du reste de l’Europe (110bn €, soit un tiers de sa dette)  pour permettre à de nombreux créanciers privés—dont beaucoup de banques du nord de l’Europe—de se retirer du jeu, laissant les autres subir une perte de 58% lors de la restructuration d’octobre 2011, et le secteur public (Europe, BCE, FMI) lourdement engagé auprès de la Grèce.

Mais au moins la restructuration (conçue entre autres par le même Lee Buchheit) fut facile, parce que l’essentiel de la dette était émise en droit grec, où le souverain grec reste souverain.  Quelques détenteurs d’obligations émises en droit anglais, qui avaient refusé la restructuration, furent remboursés entièrement en mai 2012, la Grèce préférant éviter les longs procès de l’Argentine.

Quid de Chypre ?  La dette publique chypriote se monte à 15,3bn € (pour un PIB 2012 de 17,8bn €, soit 86%—mais on s’attend à ce que les banques chypriotes aient besoin d’au moins 10bn €).  La moitié est en droit chypriote mais essentiellement détenu par les banques,  le quart dû au secteur officiel (BCE, BEI, Russie), et le quart en droit anglais.   Ce dernier quart pourrait-il donner lieu à des procès type Elliott et NML ?

Buchheit et Gulati pensent que non, parce qu’en relisant ces contrats ils trouvent des clauses curieuses.  L’une concerne les « negative pledge clauses », qui empêchent le débiteur de ré-hypothéquer ses avoirs à un autre créancier.  La clause empêche d’engager plus de 20% des avoirs de la République à la fois… mais n’empêche pas d’hypothéquer 5 fois 20%…. et ne précise aucune limite absolue (en euros), uniquement en termes de la valeur (facile à sur-estimer) des avoirs de la République.

Autre clause curieuse : Chypre promet de ne pas invoquer son immunité souveraine contre la saisie de ses avoirs, sauf ceux qui sont « nécessaires au bon fonctionnement de la République en tant qu’état souverain »…  Autant dire, sauf tous ses avoirs !

A noter que les avoirs de la République chypriote sont loin d’être négligeables, vu les quantités de gaz naturel découvertes il y a peu sous la mer (valant dans les 20bn €).

Trouver ce genre d’échappatoire, c’est le métier de ces juristes, mais on est surpris que les créanciers aient laissé de telles clauses dans leurs contrats.  Le plus étonnant : selon Gulati, ces contrats ont été écrits par les créanciers eux-mêmes, Chypre ne disposant pas alors d’experts juridiques (j’avoue avoir un peu de mal à le croire ; après tout, Chypre a été une colonie anglaise de 1878 à 1960, et son droit est largement anglais).

Trouver ces échappatoires n’est d’ailleurs pas forcément dans l’intérêt de Chypre, dans la mesure où ce pays essaie de convaincre le gouvernement allemand de refinancer sa dette : ce sont les Allemands, après tout, qui ont toujours insisté sur un PSI (private sector involvement) dans le cas de la Grèce.  Il vaut mieux pour Chypre qu’un PSI paraisse difficile, et la menace des créanciers récalcitrants y contribuerait.

Et à l’avenir ?  Buchheit et Gulati pensent que le traité établissant le Mécanisme européen de stabilité devrait être modifié pour protéger non seulement les avoirs, mais aussi les flux de paiement d’un état membre sous programme dans toute les juridictions des autres états membres (l’idéal serait aussi d’étendre cette protection aux autres états européens, en particulier le Royaume Uni).

Reste à savoir quelles sont les clauses qui gouvernent les dettes de divers autres pays : au hasard, le Portugal, l’Espagne, l’Italie, la France…