Dette Souveraine (III): défaut à la française

par François Velde

Défaut français, mode d’emploi

On a vu dans le premier billet qu’un souverain pouvait tenter de se lier les mains en plaçant des obstacles juridiques; et dans le second billet que la comment la France a vécu le XIXe siècle sans défaillir, et le XXe avec un recours (l’inflation) qu’elle n’a plus vraiment.

Considérons maitenant un cas tout à fait hypothétique.  Comment pourrait-on faire défaut en France aujourd’hui ?  

Sans être le moins du monde juriste, voici ce que je trouve.

La garantie constitutionnelle de la dette publique, énoncée avant même la déclaration des droits de l’homme de 1789, a disparu.  Peut-être jugea-t-on qu’elle est implicite ; toujours est-il que le prince-président l’omit de la constitution de 1852 et les textes qui ont suivi ne l’ont pas reprise.

La Constitution, source ultime du droit, est donc muette sur le sujet de la dette.   Bien entendu, il existe un fondement légal aux emprunts de l’État français.

Quelle est la chaîne d’autorité en France ?

  • On commence par la Constitution, dont divers articles définissent les lois de finances et la façon dont elles sont votées.   L’article 34 prévoit notamment qu’une loi organique peut compléter ces dispositions.
  • Justement, une loi organique du 1er août 2001 relative aux lois de finances prévoit que «l’émission, la conversion et la gestion des emprunts sont effectuées conformément aux autorisations annuelles générales ou particulières données par la loi de finances de l’année » et que « les remboursements d’emprunts sont exécutés conformément au contrat d’émission » (article 26 ; ces clauses étaient déjà présentes dans la loi organique du 2 janvier 1959)
  • Ainsi, chaque année une loi de finances (par exemple, celle de 2013) constate les besoins de financement de l’État et autorise le ministre des finances à procéder à des emprunts, plaçant une limite sur l’augmentation totale de la dette.
  • Sur ce, un décret (par exemple, le dernier en date du 29 décembre 2012) fixe ces conditions et autorise le ministre à émettre les emprunts.
  • Enfin, le ministre procède à des emprunts par arrêté (par exemple celui du 11 janvier 2013) qui définit les caractéristiques exactes de l’emprunt (maturité et termes des intérêts, taux, possibilité de remboursement anticipé, etc.).  Ces arrêtés sont assez sommaires.

(voir ici l’ensemble des textes législatifs se rapportant aux émissions de dette publique).

Comparé à l’édit de 1782 cité plus haut, la documentation est assez sommaire.  La France n’émet jamais d’emprunts autrement qu’en euros et sous droit français, mais on peut voir le contraste entre le cadre légal interne et le cadre anglo-américain dans le cas de l’Italie.  Pour la dette interne, les normes gouvernant l’émission de la dette publique sont contenues en un seul décret législatif du 30 décembre 2003 (également ici), grosso modo assez comparable à la France.  En revanche, le prospectus pour le placement  d’un emprunt à 5 ans en 2010 à New York est autrement plus loquace…   Cette différence ne laisse pas d’étonner les juristes américains comme Mitu Gulati, selon qui il serait étonnement facile à l’État italien de restructurer sa dette, par simple décret.

(Notons au passage que les emprunts de l’État fédéral américain, émis sur la place de New York, sont dispensés d’avoir un prospectus.  Certes, la constitution américaine protège la dette par le 14e amendement, mais cela n’empêcha pas le président Roosevelt de réduire le contenu or du dollar de 40%…)

On peut penser que ce serait aussi facile en France.   Un rapport récent de la commission des finances de l’Assemblée nationale  (voir à l’article 43 du projet) note bien que « le droit en vigueur ne prévoit pas les conditions dans lesquelles pourrait s’opérer une restructuration de la dette publique française ».  Mais la garantie des emprunts réside, me semble-t-il, dans l’article 26 de la loi organique de 2001 ; et une loi organique ne peut être modifiée que par une autre loi organique, ce qui comporte quelques obstacles supplémentaires par rapport à une loi normale : délai d’adoption, majorité absolue requise à l’Assemblée, et surtout saisine obligatoire du conseil constitutionnel.  Sans l’intervention du moindre « vulture fund » la question de la légalité d’une restructuration éventuelle serait immédiatement posée à notre tribunal suprême qui pourrait bien objecter, notamment au titre de l’article 17 de la déclaration des droits de l’homme de 1789 (un défaut, par définition, prive le créancier de sa propriété sans juste indemnité).

Certes, un gouvernement pourrait se dispenser de modifier la loi organique.  Après tout, elle prescrit d’appliquer les contrats d’émission, mais où sont-ils ?  Si un arrêté modifiait les termes d’un emprunt, quel recours légal aurait les emprunteurs, si ce n’est les tribunaux administratifs et, en dernier ressort, le Conseil d’État ?  Le Conseil Constitutionnel serait ainsi évité, mais pas le coût politique d’une rupture aussi retentissante avec deux siècles de bonne conduite.

Du bon (et lent) usage des CAC

En matière d’emprunts d’État le  droit français vient de changer très récemment avec l’introduction des CAC, ou clauses d’action collective (collective action clauses).  De quoi s’agit-il ?

J’ai évoqué dans mon post précédent les ennuis que présentent depuis quelques années les créanciers récalcitrants.  Ils n’avaient pas échappé à l’attention des instances internationales, en particulier le G10, qui émit en 2002 l’idée que des clauses d’action collective seraient bien utiles à l’avenir pour simplifier les restructurations.   Ces clauses définissent sous quelles conditions les détenteurs d’une obligation peuvent consentir à une modification des termes, par exemple à une majorité qualifiée des deux tiers ou des trois quarts, ce qui permet de passer outre des créanciers récalcitrants, du moment qu’ils détiennent moins du tiers ou du quart.  L’idée d’introduire les CAC, assez communes en droit anglais mais alors encore rare à New York, faisait son chemin depuis un moment (voir Eichengreen et al. 2003), et on peut en tracer l’origine parmi les « bondholder committees » qui se formèrent à Londres au XIXe siècle.

Ainsi, quand le G10 lança officiellement l’idée, les membres de l’Union Européenne décidèrent en avril 2003 de donner le bon exemple en incluant des CAC dans leurs emprunts internationaux ; ce qu’ils firent, pendant un temps du moins ; geste au demeurant symbolique puisque les emprunts émis à l’étranger restaient pour la plupart d’entre eux une part infime de leur dette.

La question des CAC revint sur le devant de la scène avec la crise de la dette grecque.  Dès novembre 2010, l’Eurogroupe avait préconisé l’adoption de CAC conformes à celles des droits anglais et de New York.  Le traité créant le Mécanisme européen de stabilité (article 12) imposa l’adoption de ces clauses à tous les membres de la zone euro pour les emprunts d’une échéance supérieure à un an, et l’Eurogroupe confia au Comité économique et financier (CEF) le soin d’élaborer ces clauses. Une première version adoptée en novembre 2011 (qui prévoyait notamment des seuils de majorité plus bas) fut révisée en mars 2012.

Dans le cas de la France, c’est l’article 59 de la loi de finances pour 2013 qui a mis en place les CAC.  Le texte en laisse les modalités (en particulier la définition des majorités requises pour une restructuration)  à un décret d’application du 29 décembre 2012, lequel suit essentiellement les termes de référence du CEF de mars 2012.  Les CAC ont été introduites en Italie (clausole d’azione collettiva) par décret du 7 décembre 2012, et en Espagne (cláusulas de acción colectiva) par décret du 2 janvier 2013 pour les émissions de l’année 2013 et janvier 2014 seulement.

Ces clauses ne transforment pas du jour au lendemain toute la dette publique.  En effet, elles ne sont appliquées que pour les nouvelles émissions d’emprunt à échéance supérieure à un an ; les emprunts émis avant janvier 2013 ainsi que les bons du Trésor à taux fixe (BTF, environ 12% de la dette négociable à ce jour)  n’en comportent donc pas.

De plus, une pratique courante consiste à rouvrir un emprunt existant, pour maintenir une liquidité suffisante dans le marché secondaire : c’est d’ailleurs ce que veut dire « assimilable » dans l’expression « obligation assimilable du Trésor » (OAT) qui désigne maintenant toutes les obligations à plus d’un an.   Or les termes de référence du CEF permettent aux pays membres de remplir par réouverture d’emprunts antérieurs à 2013 jusqu’à 45% de leurs besoins de financement de 2013, pourcentage qui décroît ensuite au fil des ans ; le Trésor français, comme le Trésor italien, a déjà clairement annoncé son intention de s’en prévaloir.

Ces clauses seront donc introduites progressivement, au fur et à mesure des nouvelles émissions qui financeront les échéances successives et les déficits budgétaires.  Supposons que le Trésor français rouvre les emprunts sans CAC autant que possible.  En tenant compte de l’échéancier de la dette publique et des prévisions budgétaires de la dernière loi pluriannuelle de finances, et supposant que l’Agence France Trésor maintienne la structure présente de la dette, on peut calculer que les trois quarts de la dette publique n’auront toujours pas de CAC en 2017, et la moitié en 2023.

Ces clauses, imposées par un traité international et destinées à faciliter une restructuration, ont un effet paradoxal pour la France (comme d’ailleurs l’Espagne et l’Italie).  Loin d’assouplir les contraintes sur l’État, on pourrait dire qu’elles en créent là où il n’y en avait pas, car elles comblent un vide juridique.

Conclusion

La France peut-elle défaut ?  Sans doute.   Le fera-t-elle ?  Je n’ai évidemment pas la réponse.  Ces considérations peuvent paraître très académiques; on sait néanmoins que la France a vu sa notation abaissée par Moody’s en novembre dernier (comme les États-Unis et le Royaume Uni d’ailleurs) et que naguère un défaut grec paraissait inconcevable aux marchés financiers.  Mais la notation de la France demeure excellente, ce qui montre que notre flexibilité juridique ne nuit pas à notre crédit.

En dernière analyse, si l’inflation et le défaut sont exclus il y a deux façons d’échapper au poids de la dette: l’abaisser substantiellement par un effort fiscal, ou croître de façon à la rendre plus supportable.  Exemple de la seconde stratégie au XIXe siècle (sans recours à l’inflation) : de 1817, au lendemain du Congrès de Vienne, à la veille de la Grande Guerre, la dette publique britannique n’a baissé que de 13% en valeur nominale, mais tomba de 290% à 33% du PIB : le dénominateur a cru très rapidement grâce à la révolution industrielle.   (Par curiosité, les ratios comparables pour la France sont 55% en 1822 et 73% en 1913).

Hors inflation donc, soit l’économie française croîtra, soit il faudra payer, et la question se posera alors: qui pourra, qui voudra payer ?

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