Que se passe-t-il à Chypre?

par François Gourio et François Velde

Chypre, île de la Méditerranée occidentale peuplée d’environ 1 million d’habitants, fut sous administration britannique de 1878 à 1960, puis indépendante.  La République de Chypre a rejoint l’Union européenne en 2004 et la Zone euro en 2008.

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Figure 1

Jusqu’alors l’économie chypriote a connu une croissance solide et rapide (4% par an de 1997 à 2007).  La crise de 2007-08 l’a atteinte, comme le reste de la zone Euro, et la reprise amorcée début 2010 fut interrompue à la mi-2011 par les répercussions de la crise grecque.

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Figure 2

L’économie chypriote, petite à l’échelle de l’Europe (0,2% du PIB de la Zone euro) repose à plus de 80% sur les services, en particulier le tourisme (en perte de vitesse depuis 2001) et la finance.  La part des services financiers dans la valeur ajoutée est non seulement élevée par rapport à la zone Euro, mais n’a cessé de croître jusqu’à récemment, pour dépasser les 9%.  C’est ici que le bât blesse.

La figure 3 résume la difficulté.

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Figure 3

1er point : le secteur bancaire chypriote est gros. La ligne bleue représente la taille du secteur bancaire chypriote (les avoirs des MFIs ou monetary financial institutions, banque centrale exclue).   L’échelle est en multiples du PIB, donc le secteur bancaire chypriote a 7 fois la taille de l’économie chypriote (pour la Zone euro, le chiffre comparable est 3,8).

2e point : les banques chypriotes se financent essentiellement par des dépôts.  C’est ce que montre la ligne verte, très proche de la ligne bleue : actif étant égal à passif, l’essentiel du passif (90%) constitue des dépôts.

Quand une entreprise doit être liquidée parce que la valeur réelle des actifs est insuffisante pour rembourser les dettes du passif, la perte est absorbée par différents groupes de créanciers.  Les premiers à perdre sont les actionnaires, puis les créanciers « juniors », les créanciers « seniors » sans protections, et enfin les créanciers avec protection (dans le cas d’une banque, les dépositaires).  On voit ici que l’espace entre ligne bleue et ligne verte comprend les trois premières lignes de défense, qui sont donc bien minces pour  les dépositaires.

3e point : un grand nombre de ces dépositaires (environ 30%) sont en dehors de la Zone euro : c’est la ligne rouge.  On dit que beaucoup sont Russes.  C’est devenu une stratégie attrayante pour les petits pays (en particulier les îles) sans grandes ressource naturelles : en offrant des avantages fiscaux, elles attirent des fonds venus de loin—on peut penser à l’Islande, l’Irlande (ces deux cas assez malheureux) ou les Îles Anglo-normandes et Malte (où les avoirs bancaires atteignent 9,4 fois le PIB).  Encore faut-il les placer judicieusement.

4e point : les banques chypriotes se sont beaucoup exposées à la Grèce.  La ligne bleu pâle le montre.   C’est un phénomène récent : de juin 2008 à juin 2010, les avoirs chypriotes placés en Grèce ont augmenté de 80%.  Comme chacun sait maintenant, ce n’était pas un bon pari.

On a maintenant les principaux éléments du problème.

  • Les banques chypriotes ont perdu beaucoup d’argent : on parle de 16 milliards €, environ autant que le PIB de l’île.
  • Pour essuyer cette dette, il n’y pas assez de capital ni d’obligation au passif des banques, ce sont donc les dépositaires qui sont en première ligne.
  • Pour les protéger, il faudrait d’autres ressources que les banques.  L’État chypriote, garant des dépôts, est-il en mesure d’en fournir ?

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Figure 4

Pas vraiment (Figure 4).  En 2008 la dette publique chypriote, comme celles d’autres pays de la Zone euro,  n’était pas particulièrement élevée, loin de là.  Mais les choses ont tourné au pire, et elle se situe maintenant à 82% du PIB.  Le déficit du gouvernement tourne autour de 6% du PIB depuis trois ans, et les besoins de financement ne sont pas prêts de s’arrêter.

Le FMI et l’Euro-groupe se sont déclarés prêts à prêter environ 10 milliards €, soit 55% du PIB. Ce prêt, ajoutés aux 82% existants, atteignent la limite de ce que pourrait rembourser Chypre à long terme, i .e. la limite du soutenable.  Où trouver les 6 milliards € manquants ?

Tout ce qui se déroule depuis vendredi dernier (en fait, depuis 9 mois que Chypre a demandé de l’aide à l’Europe) tourne autour de cette question.

Le plan élaboré la vendredi dernier par le président chypriote, le FMI et les partenaires européens faisait tomber ces 6 milliards sur les dépositaires de toutes les banques par le biais d’une imposition de 6,75% sur les dépôts de moins de 100,000 € et 9,9% au-delà.  On sait que ce plan fut rejeté par le parlement chypriote mardi soir.

Le seuil de 100,000 € est aussi celui fixé par la directive européenne 2009/14/EC, qui enjoint aux pays membres de l’Union d’assurer les dépôts entièrement jusqu’à ce seuil.  Cette directive est certes européenne, mais la mise en place et le financement de cette assurance, en l’absence d’une union bancaire, incombe aux États membres.   La crise chypriote est un rappel assez violent de cette vérité, mais ce n’est pas une révélation.  C’est peut-être ce qui explique qu’il n’y a pas eu jusqu’ici de « contagion »,  c’est-à-dire de retraits importants des banques en Espagne ou Italie.

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Figure 5

La figure 5 montre que les taux offerts aux particuliers pour placer leur argent jusqu’à 1 an dans une banque ne différait guère entre la Grèce et l’Allemagne, jusqu’à la crise, quand ils divergèrent.  Pas de surprise, on sait ce qui arriva aux banques grecques.  Mais il est intéressant de constater que les banques chypriotes offraient des taux semblables aux banques grecques depuis 2010

Beaucoup de gens énoncent ainsi la grande révélation de la semaine : un euro dans une banque chypriote ne vaut pas un euro dans une banque allemande.  Le graphique ci-dessus montre que cela avait cessé d’être vrai en 2008 ; car un euro qui rapporte 0,5% par an n’est pas la même chose qu’un euro qui rapporte 4,5% par an.  Et un euro placé à Larnaca en janvier 2008 aura rapporté 25% à ce jour, alors qu’un euro placé à Francfort aura rapporté 9% (sans parler des différences de taux d’imposition entre les deux pays).

Il était sans doute impolitique de ne pas exempter les dépôts en dessous d’une certaine somme.  La colère des Chypriotes, manifestée par le vote du Parlement qui rejeta le plan mardi, le montre bien.  Le plan aurait taxé les déposants (résidents et non-résidents) en faveur du secteur bancaire.

Si cette solution est rejetée, Le problème demeure entier : il manque 6 milliards, où les trouver ?

Pour clarifier les solutions possibles, il faut regarder les bilans des différents acteurs.

Commençons par l’Etat.  Il a ses ressources fiscales, dont l’évolution future dépendra de l’activité économique chypriote (et une réduction éventuelle du secteur bancaire aura des conséquences négatives).  Augmenter les ressources fiscales en augmentant les taux d’imposition, c’est une variante du plan A rejeté mardi.

Il y a aussi le gisement de gaz naturel découvert il y a quelques mois, mais dont la taille demeure très incertaine, le rendement lointain et conditionné à de gros investissements.

L’État doit faire face à une dette importante, qui est pour partie en droit anglais, détenue par des hedge funds qui feront un procès « à l’argentine » en cas de paiement manqué. (Comme expliqué dans le post précédent, il pourrait cependant y avoir restructuration grâce à quelques clauses bizarres de ces contrats de dette.)

Bilan de l’État

Actif Passif
Revenus futurs des impôts Dette extérieure (25% en droit anglais, 23% au secteur public)
Gaz naturel? Dette domestique (en droit chypriote, 90% détenu par les banques chypriotes)

Quant aux banques chypriotes : elles ont des actifs investis en divers prêts et obligations, qui ont perdu beaucoup de valeur en Grèce (et si la crise se poursuit à Chypre, elles perdront encore plus). Elles détiennent en particulier une part importante de la dette locale de l’Etat chypriote (ligne verte de la Figure 4). Elles sont essentiellement financées par les dépôts.

Bilan des banques

Actif Passif
Dette en droit chypriote Dépôts des non-résidents
Autres actifs bancaires Dépôts des résidents
Obligations et capital propre

 

C’est de là que part le problème : les actifs sont inférieurs au passif. Quelque chose doit s’ajuster.  On a vu que réduire les obligations et le capital propre est très insuffisant.  Si l’on exclut de réduire les dépôts, on s’achemine vers un sauvetage par l’Etat, qui prend en charge les dépôts.

Dans ce cas, on consolide les deux bilans (en supposant que le capital propre et les obligations ont été effacés).

 

Bilan État + banques

Actif Passif
Revenus futurs des impôts Dette en droit anglais
Gaz naturel? Dépôts des résidents
Autres actifs bancaires Dépôts des non-résidents

On voit que la dette souveraine domestique ne joue aucun rôle dans ce cas.  C’est un actif des banques, et un passif de l’Etat, donc en cas de sauvetage bancaire, savoir si on restructure cette dette n’a aucune importance. (L’Italie est dans une situation très semblable : une partie très importante de la dette de l’Etat est détenue par les banques italiennes.)

Le problème de cette solution c’est que le passif est beaucoup trop important pour l’Etat, sauf à trouver un  généreux prêteur (UE ou Russie) qui acceptera la promesse du gaz naturel pour avancer des fonds.

Mais même dans ce cas,  la responsabilité in fine tombe sur l’économie chypriote. Pour le voir ajoutons le bilan du secteur privé chypriote. Les ménages et les entreprises ont des dépôts bancaires, ainsi d’autres actifs (par ex. l’immobilier et les entreprises chypriotes, net des emprunts), et ils payeront des impôts.

Bilan du secteur privé hors banques

Actif Passif
Dépôts des résidents Revenus futurs des impôts
Autres actifs du secteur privé
Revenus futurs du travail

Si on consolide ce bilan avec le précédent (Banques + État), on a la situation suivante :

Bilan national

Actif Passif
Gaz naturel? Dette en droit anglais
Autres actifs bancaires Dépôts des non-résidents
Autres actifs du secteur privé
Revenus futurs du travail

Et on voit que les dépôts des résidents et les impôts ne jouent pas de rôle dans ce bilan puisqu’ils sont à l’actif et au passif d’un des acteurs. Ce bilan final montre la vraie « richesse nette » chypriote.  Les différents « plans B » dont on parle ces jours-ci consistent à fouiller dans la colonne « actif » (fonds de pensions, fonds d’assurance, immobilier, gaz naturel).

Evidemment, cette présentation est très simplifiée (elle s’abstrait des questions de redistribution à l’intérieur du secteur privé par exemple). Mais elle permet de se guider dans les différentes solutions proposées : il faudra bien qu’un bilan s’ajuste in fine.

Enfin, quitter l’euro ne changera pas grand-chose à ces réalités budgétaires. Une dévaluation qui pourrait stimuler l’activité augmenterait par ailleurs le coût réel de rembourser les dettes.

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9 réflexions au sujet de « Que se passe-t-il à Chypre? »

  1. Pierre

    excellent. on ne voit pas très bien que le pb vient du trou sur les actifs bancaires (les 16 mds) et les pistes d’ajustement : restructuration des passifs des non residents (dettes « anglaises » ou depots non residents) mise en garantie d’un actif ou sa cession …

    Répondre
    1. F. Velde Auteur de l’article

      @Pierre: « on ne voit pas très bien » avant ou après lecture de notre billet? Ce que vous dites est précisément ce que nous cherchions à clarifier. Sur les 16 mds, je crois qu’une partie représentent les besoins de financement du gouvernement à court terme.

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  2. prb

    Bonjour, merci pour ce très bon article (en revanche les bilans sont vierges de chiffres?) . Je ne suis en revanche pas d’accord avec la conclusion: en cas de sortie de l’euro, la dette sera redénominée en monnaie nationale, surtout si elle est détenue par des résidents.

    Répondre
    1. prb

      désolée pour la répétition de « en revanche », qui sonne un peu aggressive. je ne suis pas particulièrement revancharde, j’essaie juste de comprendre la situation!

      Répondre
  3. François Gourio

    @prb: merci de vos commentaires. Pour les bilans, il est difficile de donner des chiffres exacts… on s’est donc limité à des ordres de grandeurs et des chiffres disponibles sur le site de la BCE. (Par ex, il est possible que les depots des « residents » incluent des etrangers considérés comme résidents grace a une legislation/reglementation « flexible »).
    Pour la sortie de l’euro: la dette en droit anglais de Chypre est libellee en euros et une transformation serait un defaut au sens legal, avec les memes consequences. La dette souveraine domestique pourrait etre changee de denomination, mais ca n’aide pas comme expliqué dans le post. On peut convertir les depots en monnaie locale, mais cela revient a un haircut sur les depots comme le plan A.

    Répondre
    1. F. Velde Auteur de l’article

      @prb: Les bilans seraient en effet plus utiles avec des chiffres—je plaide la paresse… Évaluer les revenus futurs de l’impôt est difficile. Les bilans offrent un cadre conceptuel, et peuvent aider à clarifier les choses; il est intéressant, par exemple, de voir dans le dernier bilan les dépôts non-résidents et la dette extérieure côte à côte. Il semblerait que les autorités chypriotes répugnent à modifier ces engagements.

      Répondre
  4. Hervé Gourio

    Quid si les banques font faillite? À l’islandaise ou à l’irlandaise ? Ce n’est pas Lehman tout de même. Ne serait ce pas aussi pédagogique que votre sympathique blog?

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