Archives mensuelles : mars 2013

Crédibilité et sauvetages bancaires

Par François Gourio

M. Dijsselbloem, ministres des finances des Pays-Bas et actuel président de l’Eurogroup (le conseil des ministres des finances des pays de la zone Euro) a provoqué un tollé lundi en suggérant que les solutions appliquées à Chypre pourraient l’être dans d’autres pays de la zone Euro. En particulier, les déposants ayant des encours supérieurs à 100 000 euros (non couverts par la garantie des dépôts donc) pourraient subir des pertes en cas de faillite de leur banque.

La réaction ne s’est pas fait attendre : le cours des actions des grandes banques a baissé de plus de 3%, et les taux d’intérêts auxquelles les banques empruntent ont augmenté, ainsi que la figure suivante le montre Plus précisément, la figure montre le prix de l’assurance sur le défaut de BNP ; Santander ; Societe Generale ; ING ; BBVA ; Unicredit ; et Deutsche Bank). Aux yeux des investisseurs, la déclaration de M. Dijsselbloem suggère que les autorités européennes sont peu portées à « sauver » les banques en utilisant les fonds publics.

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Ce micro-évènement illustre le problème fondamental de crédibilité de la politique de non-sauvetage bancaire. Crédibilité ici a un sens bien précis qu’on peut énoncer de façon générale: un décideur annonce ce qu’il fera si un évènement se réalise ; mais une fois l’évènement réalisé il n’est pas dans son intérêt de tenir sa promesse. Les autres agents économiques, anticipant que la promesse ne sera pas tenue, n’attribuent pas de valeur à l’annonce. Dans ces conditions, il peut être souhaitable pour le décideur de se « lier les mains » par exemple en créant un mécanisme légal ou politique qui le forcera à tenir sa promesse. (François Velde a discuté dans ce post l’exemple de la dette souveraine.) Il est important de noter que ce problème de crédibilité ne suppose ni erreur, ni manque de rationalité, ni corruption – un décideur avec les meilleures intentions du monde peut être pris dans ce dilemme où sa parole n’est pas crue car il ne sera pas souhaitable de la tenir.

Dans le cas présent, le dilemme touche à la résolution des institutions bancaires en faillite. Le décideur annonce qu’en cas de faillite, les actionnaires, les détenteurs d’obligations, et si nécessaire les dépositaires non couverts par la garantie des dépôts supporteront les pertes. Cette annonce est souhaitable tant du point de vue de l’efficacité que du point de vue redistributif. Du point de vue de l’efficacité, les banques, ne pouvant compter sur un sauvetage de l’état, ne prendront pas de risques excessifs : d’une part les actionnaires souhaiteront éviter de perdre leur investissement, d’autre part la banque réagira au coût de financement plus élevé (discuté dans un post précédent). Cette diminution du risque réduit la probabilité d’une faillite, et évité l’augmentation d’impôts (distortifs) nécessaires pour financer les sauvetages bancaires. Du point de vue redistributif, les sauvetages bancaires constituent en général un transfert régressif, car on taxe l’ensemble de la population (y compris les pauvres) pour transférer aux créditeurs des banques (qui sont en général plus riches).

Mais cette promesse de faire payer les créanciers des banques est rarement tenue à posteriori une fois la faillite avérée. L’Etat, même s’il n’est pas soumis au lobbying, peut considérer durant la crise que sauver les banques est à posteriori dans l’intérêt général. Il y a en pratique deux arguments principaux. D’une part sauver les banques permet de limiter l’impact sur l’économie d’une réduction du crédit. D’autre part une faillite bancaire peut créer une contagion directement ou indirectement. Directement : si la banque A a emprunté à la banque B, et que A fait faillite, B peut faire faillite. (Ce canal de « domino » est très disputé car en pratique, la plupart des échanges sont garantis par un actif, i.e. collatéralisés.) Indirectement : en sauvant une banque, on permet aux autres de se financer à des conditions raisonnables puisque les prêteurs peuvent compter sur une garantie de l’état. Donner cette garantie peut être souhaitable dans une situation de « panique » où les anticipations sont excessivement pessimistes.

Cette tension entre les annonces – parfaitement motivées – et les politiques effectivement poursuivies – qui ont elles aussi leur logique – se produit en temps réel durant les crises. Prenons d’abord l’exemple de la crise de l’immobilier de 2008-2009 aux Etats-Unis. Tandis que Sheila Bair, en charge de l’assurance des dépôts américaines (FDIC), souhaitait imposer des pertes aux créanciers de la banque Washington Mutual Wachovia (corrigé le 28/3/13) en faillite, les autres autorités (Hank Paulson, secrétaire au Trésor, Tim Geithner, alors président de la Fed de New York, et Ben Bernanke, président de la Réserve Fédérale) ont obtenu que cela ne soit pas le cas. En effet, dans un contexte où de nombreuses autres banques cherchaient précisément à emprunter, le message adressé aux prêteurs aurait été désastreux. Au final, l’Etat américain a d’ailleurs temporairement garanti les emprunts des grandes banques américaines pour une période limitée.

Mais cette histoire a un autre versant – précisément parce que les banques anticipent ces mesures de sauvetage, leur incitation à éviter la faillite (en réduisant leur risque ou en se recapitalisant, i.e. en trouvant de nouveaux investisseurs) est réduite. L’exemple le plus frappant est celui de Lehman Brothers : les dirigeants de la banque ont refusé de se recapitaliser à l’été 2008 malgré plusieurs offres. Après le sauvetage de Bear Sterns au printemps 2008, la recapitalisation paraissait trop coûteuse : mieux valait espérer un retournement de situation, et compter sur le sauvetage dans le pire des cas.

Le cas de la zone euro, bien qu’il soit différent à bien des égards, suscite aujourd’hui des dynamiques similaires. Benoît Coeuré (BCE) par exemple a exprimé son désaccord avec M. Dijsselbloem: comme Paulson, Bernanke ou Geithner avant lui, M. Coeuré préfère essayer de stabiliser le secteur bancaire.

Se dessinent alors deux grandes options de politique de régulation. Soit on accepte que, de toute façon, on ne laissera pas les grandes banques faire faillite. Dans ce cas, il faut les réguler fortement pour limiter leur risque. Soit on décide d’organiser à l’avance leur faillite. La loi sur la réforme de la finance récemment votée à l’assemblée nationale, comme la loi Dodd-Frank aux Etats-Unis, requiert que les banques (et autres institutions financières systémiques) soumettent un « testament » (« living will ») aux autorités de régulation pour permettre d’organiser leur faillite le cas échéant. Il reste à voir si les régulateurs choisiront effectivement d’utiliser ces dispositifs le moment venu, ou si, confrontés au même dilemme que précédemment, ils préféreront à nouveau de sauver les créditeurs.

Pour conclure, une petite vidéo (en anglais) où la sénatrice démocrate du Massachusetts, Elizabeth Warren presse Ben Bernanke sur le sujet. Le patron de la Fed, au calme pourtant légendaire, semble agacé que les marchés continuent de croire en un sauvetage bancaire (cf. encore une fois ce post). D’après Ben Bernanke, les nouveaux dispositifs de la loi Dodd-Frank rendent ces croyances des marchés irrationnelles.

Dette Souveraine (III): défaut à la française

par François Velde

Défaut français, mode d’emploi

On a vu dans le premier billet qu’un souverain pouvait tenter de se lier les mains en plaçant des obstacles juridiques; et dans le second billet que la comment la France a vécu le XIXe siècle sans défaillir, et le XXe avec un recours (l’inflation) qu’elle n’a plus vraiment.

Considérons maitenant un cas tout à fait hypothétique.  Comment pourrait-on faire défaut en France aujourd’hui ?  

Sans être le moins du monde juriste, voici ce que je trouve.

La garantie constitutionnelle de la dette publique, énoncée avant même la déclaration des droits de l’homme de 1789, a disparu.  Peut-être jugea-t-on qu’elle est implicite ; toujours est-il que le prince-président l’omit de la constitution de 1852 et les textes qui ont suivi ne l’ont pas reprise.

La Constitution, source ultime du droit, est donc muette sur le sujet de la dette.   Bien entendu, il existe un fondement légal aux emprunts de l’État français.

Quelle est la chaîne d’autorité en France ?

  • On commence par la Constitution, dont divers articles définissent les lois de finances et la façon dont elles sont votées.   L’article 34 prévoit notamment qu’une loi organique peut compléter ces dispositions.
  • Justement, une loi organique du 1er août 2001 relative aux lois de finances prévoit que «l’émission, la conversion et la gestion des emprunts sont effectuées conformément aux autorisations annuelles générales ou particulières données par la loi de finances de l’année » et que « les remboursements d’emprunts sont exécutés conformément au contrat d’émission » (article 26 ; ces clauses étaient déjà présentes dans la loi organique du 2 janvier 1959)
  • Ainsi, chaque année une loi de finances (par exemple, celle de 2013) constate les besoins de financement de l’État et autorise le ministre des finances à procéder à des emprunts, plaçant une limite sur l’augmentation totale de la dette.
  • Sur ce, un décret (par exemple, le dernier en date du 29 décembre 2012) fixe ces conditions et autorise le ministre à émettre les emprunts.
  • Enfin, le ministre procède à des emprunts par arrêté (par exemple celui du 11 janvier 2013) qui définit les caractéristiques exactes de l’emprunt (maturité et termes des intérêts, taux, possibilité de remboursement anticipé, etc.).  Ces arrêtés sont assez sommaires.

(voir ici l’ensemble des textes législatifs se rapportant aux émissions de dette publique).

Comparé à l’édit de 1782 cité plus haut, la documentation est assez sommaire.  La France n’émet jamais d’emprunts autrement qu’en euros et sous droit français, mais on peut voir le contraste entre le cadre légal interne et le cadre anglo-américain dans le cas de l’Italie.  Pour la dette interne, les normes gouvernant l’émission de la dette publique sont contenues en un seul décret législatif du 30 décembre 2003 (également ici), grosso modo assez comparable à la France.  En revanche, le prospectus pour le placement  d’un emprunt à 5 ans en 2010 à New York est autrement plus loquace…   Cette différence ne laisse pas d’étonner les juristes américains comme Mitu Gulati, selon qui il serait étonnement facile à l’État italien de restructurer sa dette, par simple décret.

(Notons au passage que les emprunts de l’État fédéral américain, émis sur la place de New York, sont dispensés d’avoir un prospectus.  Certes, la constitution américaine protège la dette par le 14e amendement, mais cela n’empêcha pas le président Roosevelt de réduire le contenu or du dollar de 40%…)

On peut penser que ce serait aussi facile en France.   Un rapport récent de la commission des finances de l’Assemblée nationale  (voir à l’article 43 du projet) note bien que « le droit en vigueur ne prévoit pas les conditions dans lesquelles pourrait s’opérer une restructuration de la dette publique française ».  Mais la garantie des emprunts réside, me semble-t-il, dans l’article 26 de la loi organique de 2001 ; et une loi organique ne peut être modifiée que par une autre loi organique, ce qui comporte quelques obstacles supplémentaires par rapport à une loi normale : délai d’adoption, majorité absolue requise à l’Assemblée, et surtout saisine obligatoire du conseil constitutionnel.  Sans l’intervention du moindre « vulture fund » la question de la légalité d’une restructuration éventuelle serait immédiatement posée à notre tribunal suprême qui pourrait bien objecter, notamment au titre de l’article 17 de la déclaration des droits de l’homme de 1789 (un défaut, par définition, prive le créancier de sa propriété sans juste indemnité).

Certes, un gouvernement pourrait se dispenser de modifier la loi organique.  Après tout, elle prescrit d’appliquer les contrats d’émission, mais où sont-ils ?  Si un arrêté modifiait les termes d’un emprunt, quel recours légal aurait les emprunteurs, si ce n’est les tribunaux administratifs et, en dernier ressort, le Conseil d’État ?  Le Conseil Constitutionnel serait ainsi évité, mais pas le coût politique d’une rupture aussi retentissante avec deux siècles de bonne conduite.

Du bon (et lent) usage des CAC

En matière d’emprunts d’État le  droit français vient de changer très récemment avec l’introduction des CAC, ou clauses d’action collective (collective action clauses).  De quoi s’agit-il ?

J’ai évoqué dans mon post précédent les ennuis que présentent depuis quelques années les créanciers récalcitrants.  Ils n’avaient pas échappé à l’attention des instances internationales, en particulier le G10, qui émit en 2002 l’idée que des clauses d’action collective seraient bien utiles à l’avenir pour simplifier les restructurations.   Ces clauses définissent sous quelles conditions les détenteurs d’une obligation peuvent consentir à une modification des termes, par exemple à une majorité qualifiée des deux tiers ou des trois quarts, ce qui permet de passer outre des créanciers récalcitrants, du moment qu’ils détiennent moins du tiers ou du quart.  L’idée d’introduire les CAC, assez communes en droit anglais mais alors encore rare à New York, faisait son chemin depuis un moment (voir Eichengreen et al. 2003), et on peut en tracer l’origine parmi les « bondholder committees » qui se formèrent à Londres au XIXe siècle.

Ainsi, quand le G10 lança officiellement l’idée, les membres de l’Union Européenne décidèrent en avril 2003 de donner le bon exemple en incluant des CAC dans leurs emprunts internationaux ; ce qu’ils firent, pendant un temps du moins ; geste au demeurant symbolique puisque les emprunts émis à l’étranger restaient pour la plupart d’entre eux une part infime de leur dette.

La question des CAC revint sur le devant de la scène avec la crise de la dette grecque.  Dès novembre 2010, l’Eurogroupe avait préconisé l’adoption de CAC conformes à celles des droits anglais et de New York.  Le traité créant le Mécanisme européen de stabilité (article 12) imposa l’adoption de ces clauses à tous les membres de la zone euro pour les emprunts d’une échéance supérieure à un an, et l’Eurogroupe confia au Comité économique et financier (CEF) le soin d’élaborer ces clauses. Une première version adoptée en novembre 2011 (qui prévoyait notamment des seuils de majorité plus bas) fut révisée en mars 2012.

Dans le cas de la France, c’est l’article 59 de la loi de finances pour 2013 qui a mis en place les CAC.  Le texte en laisse les modalités (en particulier la définition des majorités requises pour une restructuration)  à un décret d’application du 29 décembre 2012, lequel suit essentiellement les termes de référence du CEF de mars 2012.  Les CAC ont été introduites en Italie (clausole d’azione collettiva) par décret du 7 décembre 2012, et en Espagne (cláusulas de acción colectiva) par décret du 2 janvier 2013 pour les émissions de l’année 2013 et janvier 2014 seulement.

Ces clauses ne transforment pas du jour au lendemain toute la dette publique.  En effet, elles ne sont appliquées que pour les nouvelles émissions d’emprunt à échéance supérieure à un an ; les emprunts émis avant janvier 2013 ainsi que les bons du Trésor à taux fixe (BTF, environ 12% de la dette négociable à ce jour)  n’en comportent donc pas.

De plus, une pratique courante consiste à rouvrir un emprunt existant, pour maintenir une liquidité suffisante dans le marché secondaire : c’est d’ailleurs ce que veut dire « assimilable » dans l’expression « obligation assimilable du Trésor » (OAT) qui désigne maintenant toutes les obligations à plus d’un an.   Or les termes de référence du CEF permettent aux pays membres de remplir par réouverture d’emprunts antérieurs à 2013 jusqu’à 45% de leurs besoins de financement de 2013, pourcentage qui décroît ensuite au fil des ans ; le Trésor français, comme le Trésor italien, a déjà clairement annoncé son intention de s’en prévaloir.

Ces clauses seront donc introduites progressivement, au fur et à mesure des nouvelles émissions qui financeront les échéances successives et les déficits budgétaires.  Supposons que le Trésor français rouvre les emprunts sans CAC autant que possible.  En tenant compte de l’échéancier de la dette publique et des prévisions budgétaires de la dernière loi pluriannuelle de finances, et supposant que l’Agence France Trésor maintienne la structure présente de la dette, on peut calculer que les trois quarts de la dette publique n’auront toujours pas de CAC en 2017, et la moitié en 2023.

Ces clauses, imposées par un traité international et destinées à faciliter une restructuration, ont un effet paradoxal pour la France (comme d’ailleurs l’Espagne et l’Italie).  Loin d’assouplir les contraintes sur l’État, on pourrait dire qu’elles en créent là où il n’y en avait pas, car elles comblent un vide juridique.

Conclusion

La France peut-elle défaut ?  Sans doute.   Le fera-t-elle ?  Je n’ai évidemment pas la réponse.  Ces considérations peuvent paraître très académiques; on sait néanmoins que la France a vu sa notation abaissée par Moody’s en novembre dernier (comme les États-Unis et le Royaume Uni d’ailleurs) et que naguère un défaut grec paraissait inconcevable aux marchés financiers.  Mais la notation de la France demeure excellente, ce qui montre que notre flexibilité juridique ne nuit pas à notre crédit.

En dernière analyse, si l’inflation et le défaut sont exclus il y a deux façons d’échapper au poids de la dette: l’abaisser substantiellement par un effort fiscal, ou croître de façon à la rendre plus supportable.  Exemple de la seconde stratégie au XIXe siècle (sans recours à l’inflation) : de 1817, au lendemain du Congrès de Vienne, à la veille de la Grande Guerre, la dette publique britannique n’a baissé que de 13% en valeur nominale, mais tomba de 290% à 33% du PIB : le dénominateur a cru très rapidement grâce à la révolution industrielle.   (Par curiosité, les ratios comparables pour la France sont 55% en 1822 et 73% en 1913).

Hors inflation donc, soit l’économie française croîtra, soit il faudra payer, et la question se posera alors: qui pourra, qui voudra payer ?

Dette Souveraine (II): un peu d’histoire de France

par François Velde

Dans un premier billet j’ai évoqué de façon générale la problématique de la dette souveraine. J’illustre mon propos avec l’exemple historique de la France.

La dette publique française remonte à François Ier, qui émit les premières rentes de l’État, se servant de l’intermédiaire de la municipalité de Paris (d’où leur nom de rentes sur l’Hôtel de Ville).  Les rentes étaient perpétuelles, c’est-à-dire que le paiement des intérêts continuait ad infinitum, le capital n’étant pas exigible et l’emprunteur conservant toujours la faculté de rembourser la somme empruntée à tout moment.(*)

La rente perpétuelle demeura longtemps le mode privilégié d’emprunt à long terme, mais les rentes de l’Hôtel de Ville subirent au cours du temps des retards dans les paiements des intérêts, notamment pendant les guerres de religion du XVIe siècle et la Guerre de Trente ans, et des réductions forcées d’intérêts ou de capital en 1661-65 et en 1713-15.  Toute la dette publique fut remboursée en 1719-20, mais sous forme d’actions de la Compagnie des Indes ou de papier-monnaie qui se déprécièrent rapidement, et la dette fut reconstituée, avec une forte diminution, en 1721-22.  Dès lors les rentes perpétuelles ne furent plus émises mais le fonds existant persista jusqu’à la Révolution, tandis que d’autres instruments financiers furent employés : dette à court terme, emprunts à terme de 10 à 20 ans, et rentes viagères.  Les accidents ne manquèrent pas non plus : une suspension de paiements en 1759, une réduction d’intérêts en 1770, et une autre suspension sur la dette à court terme en 1788.

On peut consulter sur Gallica un des derniers édits de création de rentes viagères de janvier 1782, un des derniers de l’Ancien régime, et qui est véritablement un prospectus.  Après un préambule (rédigé par le ministre des finances) qui expose les motifs, le dispositif en 18 articles, assez standard, donne les termes.  Il s’agit ici de rentes viagères : en échange d’un capital, l’investisseur perçoit un paiement bi-annuel qui dure aussi longtemps que la vie d’une ou deux personnes désignées par lui ; la rente est à fonds perdu, c’est-à-dire qu’il n’y a pas de remboursement du capital.  (Pour être précis, l’acquéreur reçoit une obligation au porteur à 5% remboursable en 4 ans mais  convertible en rente viagère ; un warrant, en quelque sorte.)  Le taux, eu égard aux tables de mortalité de l’époque, est très élevé : à 10% sur une tête de 0 à 50 ans, le rendement espéré varie de 7% à 9,2% selon l’âge.  L’article 1 assigne les revenus de certains impôts au paiement des intérêts, l’article 3 exempte ces rentes de tous impôts, l’article 4 précise le montant minimum (assez élevé, de l’ordre du revenu moyen annuel à l’époque).  La juridiction en cas de contestation est précisée à l’article 10.  L’article 17 précise que les rentes  acquises par les étrangers sont exemptes de saisie même en cas de guerre ; une garantie standard depuis 1674.

L’assignation d’impôts spécifiques au paiement des rentes est une clause présente dans tous les Édits de création de rente.  C’est la seule caution que le roi pouvait donner à ses créanciers.  Le domaine royal, selon un principe fondamental de la monarchie française, était inaliénable, ce qui excluait de donner en gage ou hypothèque les biens fonciers du roi (ce principe est toujours présent en droit français: le domaine public est inaliénable et insaisissable).  Dans la pratique, que se passait-il si les revenus de l’impôt en question étaient insuffisants ? Depuis 1637, on savait la réponse : il fallait prendre son mal en patience et attendre…

La Révolution commença par une crise financière : malgré les avertissements de Turgot qui avait hérité d’un équilibre financier précaire, la France se lança au secours des rebelles américains et n’en tira que la satisfaction de battre les Anglais (pour une fois) et une dette très lourde.  Les revenus ne couvrant pas le déficit primaire, la dette ne cessait de croître.  La France trouvait à emprunter, en grandes quantités, mais à des taux croissants.  Le gouvernement de Louis XVI rejeta l’option traditionnelle du défaut : la France payait ses emprunts deux à trois fois plus chers que l’Angleterre, prime de risque devenue intolérable.  Il était temps de changer de pratique et devenir bon payeur.

Mais même une monarchie absolue a ses limites.  L’emprunteur voulait payer, mais, dans le cadre politique existant, ne pouvait pas.  On chercha l’assemblée qui aurait l’autorité nécessaire pour consentir une augmentation d’impôts suffisante.  Las, l’ayant trouvée dans les États généraux, on s’aperçut qu’il faudrait céder du pouvoir politique en échange : le « grand marché » réalisé par l’Angleterre en 1688 s’avéra impossible dans la France de 1791.

La suite, politique, est connue.  On oublie souvent la suite financière.  Ayant mis les créanciers de l’État « sous la garde de l’honneur de la loyauté de la Nation française » le 17 juin 1789, ayant proscrit « l’infâme mot banqueroute » le 13 juillet, la Constituante décida de rembourser la dette publique en vendant les biens de l’Église, et pour ce faire émit l’assignat, une monnaie convertible non pas en espèces mais en terres.  Puis la guerre éclata en 1792, et l’assignat servit à combler le déficit.  Certes, la Révolution usa de l’inflation, mais pas pour rembourser la dette. Bien au contraire : les conventionnels, tandis qu’ils mettaient la Terreur à l’ordre du jour, protégèrent la dette publique en convertissant tous les emprunts existants en rente perpétuelle (création du Grand-Livre de la Dette Publique en 1793).  En cela, on respectait les constitutions (de 1791, Titre IV, article 2 ; de 1793, article 122).

L’assignat sauva la République en finançant la guerre, mais il disparut en 1796, tombé à moins d’un pour cent de sa valeur nominale.  La dette publique était toujours là, intacte.  La guerre n’en finissait pas, les impôts ne rentraient toujours pas.  En 1797, après un coup d’état jacobin, on procéda à un remboursement des deux-tiers de la dette en papier sans valeur.  La « Banqueroute des Deux-Tiers » fut le dernier défaut français.  (Le livre si célèbre de Reinhart et Rogoff, This time is different, p. 88, raconte à ce sujet des âneries…).

Napoléon n’emprunta pas : il disait ne pas aimer la bourse, autant dire qu’un dictateur trouve difficilement des prêteurs, et tant que les armées impériales triomphaient on se payait sur les vaincus.  C’est la Restauration qui marqua le tournant : pour payer les dettes de guerre et indemniser les émigrés on émit des rentes perpétuelles, avec succès.  La France était une monarchie constitutionnelle, et la charte de 1814 (comme celle de 1830 et la constitution de 1848) proclamait: « La dette publique est garantie. Toute espèce d’engagement pris par l’Etat avec ses créanciers est inviolable. »  Pendant tout le XIXe siècle, malgré quelques moments difficiles (1848, 1870) où l’on donna temporairement cours forcé aux billets de la Banque de France, la France tint ses engagements, et put emprunter, généralement en rente perpétuelle.

Pas de défaut « dur » non plus au XXe siècle : la France continua de payer sa dette, franc pour franc.  Mais qu’est-ce qu’un franc ? De 1803 à 1914, 290mg d’or (le franc dit « germinal »), soit sous forme de pièce d’or, soit sous forme de billet de la Banque de France convertible sur demande en pièces d’or.  En août 1914, le billet cessa d’être convertible, et ne le redevint  qu’en 1928, mais à 58mg.  La définition du franc a simplement changé.  Après la fin de l’étalon-or, le « soft default » continua, ainsi que l’illustre le passage des anciens aux nouveaux francs en 1960.  (Si l’on me passe un peu d’auto-citation, je renvoie à une illustration anecdotique de ce phénomène).

Au seuil du XXIe siècle, la France renonce à ce pouvoir : la dette est convertie en euros qui seul a cours légal, et la France ne peut plus user de l’inflation pour effacer ses dettes: c’est maintenant la BCE qui décide ce que vaut un euro.  Tant que l’euro dure, les méthodes du XXe siècle sont exclues.  Le futur ressemblera-t-il au XIXe siècle ou au XVIIIe siècle ?

La suite mardi…

(*)  Ce « call » (en termes d’option) était une exigence de l’Église dictée par un souci de préserver la liberté de l’emprunteur, et la forme des rentes émises par le roi ne faisait que suivre le modèle des rentes entre particuliers.

Que se passe-t-il à Chypre?

par François Gourio et François Velde

Chypre, île de la Méditerranée occidentale peuplée d’environ 1 million d’habitants, fut sous administration britannique de 1878 à 1960, puis indépendante.  La République de Chypre a rejoint l’Union européenne en 2004 et la Zone euro en 2008.

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Figure 1

Jusqu’alors l’économie chypriote a connu une croissance solide et rapide (4% par an de 1997 à 2007).  La crise de 2007-08 l’a atteinte, comme le reste de la zone Euro, et la reprise amorcée début 2010 fut interrompue à la mi-2011 par les répercussions de la crise grecque.

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Figure 2

L’économie chypriote, petite à l’échelle de l’Europe (0,2% du PIB de la Zone euro) repose à plus de 80% sur les services, en particulier le tourisme (en perte de vitesse depuis 2001) et la finance.  La part des services financiers dans la valeur ajoutée est non seulement élevée par rapport à la zone Euro, mais n’a cessé de croître jusqu’à récemment, pour dépasser les 9%.  C’est ici que le bât blesse.

La figure 3 résume la difficulté.

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Figure 3

1er point : le secteur bancaire chypriote est gros. La ligne bleue représente la taille du secteur bancaire chypriote (les avoirs des MFIs ou monetary financial institutions, banque centrale exclue).   L’échelle est en multiples du PIB, donc le secteur bancaire chypriote a 7 fois la taille de l’économie chypriote (pour la Zone euro, le chiffre comparable est 3,8).

2e point : les banques chypriotes se financent essentiellement par des dépôts.  C’est ce que montre la ligne verte, très proche de la ligne bleue : actif étant égal à passif, l’essentiel du passif (90%) constitue des dépôts.

Quand une entreprise doit être liquidée parce que la valeur réelle des actifs est insuffisante pour rembourser les dettes du passif, la perte est absorbée par différents groupes de créanciers.  Les premiers à perdre sont les actionnaires, puis les créanciers « juniors », les créanciers « seniors » sans protections, et enfin les créanciers avec protection (dans le cas d’une banque, les dépositaires).  On voit ici que l’espace entre ligne bleue et ligne verte comprend les trois premières lignes de défense, qui sont donc bien minces pour  les dépositaires.

3e point : un grand nombre de ces dépositaires (environ 30%) sont en dehors de la Zone euro : c’est la ligne rouge.  On dit que beaucoup sont Russes.  C’est devenu une stratégie attrayante pour les petits pays (en particulier les îles) sans grandes ressource naturelles : en offrant des avantages fiscaux, elles attirent des fonds venus de loin—on peut penser à l’Islande, l’Irlande (ces deux cas assez malheureux) ou les Îles Anglo-normandes et Malte (où les avoirs bancaires atteignent 9,4 fois le PIB).  Encore faut-il les placer judicieusement.

4e point : les banques chypriotes se sont beaucoup exposées à la Grèce.  La ligne bleu pâle le montre.   C’est un phénomène récent : de juin 2008 à juin 2010, les avoirs chypriotes placés en Grèce ont augmenté de 80%.  Comme chacun sait maintenant, ce n’était pas un bon pari.

On a maintenant les principaux éléments du problème.

  • Les banques chypriotes ont perdu beaucoup d’argent : on parle de 16 milliards €, environ autant que le PIB de l’île.
  • Pour essuyer cette dette, il n’y pas assez de capital ni d’obligation au passif des banques, ce sont donc les dépositaires qui sont en première ligne.
  • Pour les protéger, il faudrait d’autres ressources que les banques.  L’État chypriote, garant des dépôts, est-il en mesure d’en fournir ?

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Figure 4

Pas vraiment (Figure 4).  En 2008 la dette publique chypriote, comme celles d’autres pays de la Zone euro,  n’était pas particulièrement élevée, loin de là.  Mais les choses ont tourné au pire, et elle se situe maintenant à 82% du PIB.  Le déficit du gouvernement tourne autour de 6% du PIB depuis trois ans, et les besoins de financement ne sont pas prêts de s’arrêter.

Le FMI et l’Euro-groupe se sont déclarés prêts à prêter environ 10 milliards €, soit 55% du PIB. Ce prêt, ajoutés aux 82% existants, atteignent la limite de ce que pourrait rembourser Chypre à long terme, i .e. la limite du soutenable.  Où trouver les 6 milliards € manquants ?

Tout ce qui se déroule depuis vendredi dernier (en fait, depuis 9 mois que Chypre a demandé de l’aide à l’Europe) tourne autour de cette question.

Le plan élaboré la vendredi dernier par le président chypriote, le FMI et les partenaires européens faisait tomber ces 6 milliards sur les dépositaires de toutes les banques par le biais d’une imposition de 6,75% sur les dépôts de moins de 100,000 € et 9,9% au-delà.  On sait que ce plan fut rejeté par le parlement chypriote mardi soir.

Le seuil de 100,000 € est aussi celui fixé par la directive européenne 2009/14/EC, qui enjoint aux pays membres de l’Union d’assurer les dépôts entièrement jusqu’à ce seuil.  Cette directive est certes européenne, mais la mise en place et le financement de cette assurance, en l’absence d’une union bancaire, incombe aux États membres.   La crise chypriote est un rappel assez violent de cette vérité, mais ce n’est pas une révélation.  C’est peut-être ce qui explique qu’il n’y a pas eu jusqu’ici de « contagion »,  c’est-à-dire de retraits importants des banques en Espagne ou Italie.

cypfig5

Figure 5

La figure 5 montre que les taux offerts aux particuliers pour placer leur argent jusqu’à 1 an dans une banque ne différait guère entre la Grèce et l’Allemagne, jusqu’à la crise, quand ils divergèrent.  Pas de surprise, on sait ce qui arriva aux banques grecques.  Mais il est intéressant de constater que les banques chypriotes offraient des taux semblables aux banques grecques depuis 2010

Beaucoup de gens énoncent ainsi la grande révélation de la semaine : un euro dans une banque chypriote ne vaut pas un euro dans une banque allemande.  Le graphique ci-dessus montre que cela avait cessé d’être vrai en 2008 ; car un euro qui rapporte 0,5% par an n’est pas la même chose qu’un euro qui rapporte 4,5% par an.  Et un euro placé à Larnaca en janvier 2008 aura rapporté 25% à ce jour, alors qu’un euro placé à Francfort aura rapporté 9% (sans parler des différences de taux d’imposition entre les deux pays).

Il était sans doute impolitique de ne pas exempter les dépôts en dessous d’une certaine somme.  La colère des Chypriotes, manifestée par le vote du Parlement qui rejeta le plan mardi, le montre bien.  Le plan aurait taxé les déposants (résidents et non-résidents) en faveur du secteur bancaire.

Si cette solution est rejetée, Le problème demeure entier : il manque 6 milliards, où les trouver ?

Pour clarifier les solutions possibles, il faut regarder les bilans des différents acteurs.

Commençons par l’Etat.  Il a ses ressources fiscales, dont l’évolution future dépendra de l’activité économique chypriote (et une réduction éventuelle du secteur bancaire aura des conséquences négatives).  Augmenter les ressources fiscales en augmentant les taux d’imposition, c’est une variante du plan A rejeté mardi.

Il y a aussi le gisement de gaz naturel découvert il y a quelques mois, mais dont la taille demeure très incertaine, le rendement lointain et conditionné à de gros investissements.

L’État doit faire face à une dette importante, qui est pour partie en droit anglais, détenue par des hedge funds qui feront un procès « à l’argentine » en cas de paiement manqué. (Comme expliqué dans le post précédent, il pourrait cependant y avoir restructuration grâce à quelques clauses bizarres de ces contrats de dette.)

Bilan de l’État

Actif Passif
Revenus futurs des impôts Dette extérieure (25% en droit anglais, 23% au secteur public)
Gaz naturel? Dette domestique (en droit chypriote, 90% détenu par les banques chypriotes)

Quant aux banques chypriotes : elles ont des actifs investis en divers prêts et obligations, qui ont perdu beaucoup de valeur en Grèce (et si la crise se poursuit à Chypre, elles perdront encore plus). Elles détiennent en particulier une part importante de la dette locale de l’Etat chypriote (ligne verte de la Figure 4). Elles sont essentiellement financées par les dépôts.

Bilan des banques

Actif Passif
Dette en droit chypriote Dépôts des non-résidents
Autres actifs bancaires Dépôts des résidents
Obligations et capital propre

 

C’est de là que part le problème : les actifs sont inférieurs au passif. Quelque chose doit s’ajuster.  On a vu que réduire les obligations et le capital propre est très insuffisant.  Si l’on exclut de réduire les dépôts, on s’achemine vers un sauvetage par l’Etat, qui prend en charge les dépôts.

Dans ce cas, on consolide les deux bilans (en supposant que le capital propre et les obligations ont été effacés).

 

Bilan État + banques

Actif Passif
Revenus futurs des impôts Dette en droit anglais
Gaz naturel? Dépôts des résidents
Autres actifs bancaires Dépôts des non-résidents

On voit que la dette souveraine domestique ne joue aucun rôle dans ce cas.  C’est un actif des banques, et un passif de l’Etat, donc en cas de sauvetage bancaire, savoir si on restructure cette dette n’a aucune importance. (L’Italie est dans une situation très semblable : une partie très importante de la dette de l’Etat est détenue par les banques italiennes.)

Le problème de cette solution c’est que le passif est beaucoup trop important pour l’Etat, sauf à trouver un  généreux prêteur (UE ou Russie) qui acceptera la promesse du gaz naturel pour avancer des fonds.

Mais même dans ce cas,  la responsabilité in fine tombe sur l’économie chypriote. Pour le voir ajoutons le bilan du secteur privé chypriote. Les ménages et les entreprises ont des dépôts bancaires, ainsi d’autres actifs (par ex. l’immobilier et les entreprises chypriotes, net des emprunts), et ils payeront des impôts.

Bilan du secteur privé hors banques

Actif Passif
Dépôts des résidents Revenus futurs des impôts
Autres actifs du secteur privé
Revenus futurs du travail

Si on consolide ce bilan avec le précédent (Banques + État), on a la situation suivante :

Bilan national

Actif Passif
Gaz naturel? Dette en droit anglais
Autres actifs bancaires Dépôts des non-résidents
Autres actifs du secteur privé
Revenus futurs du travail

Et on voit que les dépôts des résidents et les impôts ne jouent pas de rôle dans ce bilan puisqu’ils sont à l’actif et au passif d’un des acteurs. Ce bilan final montre la vraie « richesse nette » chypriote.  Les différents « plans B » dont on parle ces jours-ci consistent à fouiller dans la colonne « actif » (fonds de pensions, fonds d’assurance, immobilier, gaz naturel).

Evidemment, cette présentation est très simplifiée (elle s’abstrait des questions de redistribution à l’intérieur du secteur privé par exemple). Mais elle permet de se guider dans les différentes solutions proposées : il faudra bien qu’un bilan s’ajuste in fine.

Enfin, quitter l’euro ne changera pas grand-chose à ces réalités budgétaires. Une dévaluation qui pourrait stimuler l’activité augmenterait par ailleurs le coût réel de rembourser les dettes.

Dette Souveraine (I): Quelques notions générales

par François Velde

Dans ce billet et les deux suivants (à paraître dans quelques jours), je reprends le thème de la dette souveraine, en me recentrant sur la France.  Après quelques notions générales (I) que j’illustre avec l’histoire de la dette publique française (II) j’évoque quelques aspects juridiques (III).

A quoi sert la dette ?

La dette est un échange qui met en jeu deux acteurs.  Soit A qui est pauvre aujourd’hui mais sait qu’il sera  riche demain ; soit B qui est riche aujourd’hui mais sera pauvre demain.  Chacun préfère éviter ces grandes variations dans leur consommation, il est donc naturel qu’ils mettent en commun leurs ressources aujourd’hui comme demain.  Cela s’appelle un prêt : B prête à A aujourd’hui, A remboursera demain.  Au jour d’aujourd’hui (au moment que les économistes appellent « ex ante »), cet échange convient aux deux acteurs, qui en bénéficient tous deux.

Mais cet échange est différent de l’échange quid pro quo, une pomme contre une orange : c’est une pomme aujourd’hui contre une pomme demain.  Plaçons-nous demain : A est riche, B est pauvre. A n’a pas particulièrement envie de faire des cadeaux à B.  Vous me direz qu’il ne s’agit pas là de cadeau, mais d’honorer une dette contractée hier.  Hier ?  Le passé est passé.  Au moment dit « ex post », A n’a plus d’intérêt à tenir sa promesse.  Le programme, qui était optimal hier (ex ante) pour A, ne l’est plus aujourd’hui (ex post).

Pour résoudre ce problème la collectivité a mis en place des institutions de coercition (tribunaux, prisons, etc.) pour assurer que les promesses soient tenues.  Mais dans la sphère internationale ces institutions sont absentes, et il nous faut revenir aux forces brutes de l’intérêt personnel pour comprendre ce qui pourrait bien motiver un acteur (souverain) à honorer sa dette.

Comprendre une décision, c’est évaluer comme le décideur lui-même le pour et le contre des choix possibles.  Ne pas rembourser une dette a un avantage immédiat évident : on garde pour soi les ressources qu’on aurait cédées à autrui.  L’inconvénient : un créancier fâché, qui pourra nuire au débiteur en défaut.

Mettons de côté les canonnières qu’envoyaient parfois les créanciers pour amener les débiteurs à la raison (Vénézuéla en 1902); cela ne se fait plus; l’embargo commercial n’est praticable non plus.  Reste comme punition pour un débiteur défaillant d’être complètement exclus des marchés financiers, ou du moins devoir payer des primes de risque intolérables.  Plus la punition dure, plus elle est douloureuse.  Certes, au moment où il fait défaut (surtout s’il fait défaut au bon moment) le défaillant n’a peut-être pas besoin d’emprunter de sitôt ; ou l’urgence le rend indifférent au futur lointain.  Mais le jour viendra où il en aura besoin.  Encore faut-il organiser cette punition : facile s’il y a peu de créanciers distincts, plus difficile avec de multiples créanciers aux intérêts divergents.  D’autant que chaque créancier peut avoir intérêt à rompre les rangs et faire affaire avec le débiteur.

D’où l’intérêt, pour les créanciers, de se coordonner.  Dès 1826, le London Stock Exchange adoptait publiquement une règle : un emprunteur qui aurait fait défaut ne serait autorisé à lever des fonds à Londres qu’après avoir donné satisfaction à tous ses anciens créanciers.  Cette règle donnait ainsi aux créanciers un levier important en cas de défaut, et c’est en quelque sorte l’ancêtre des CAC (clauses d’action collective) dont je parlerai plus en détail.

Apportons deux nuances à ce qui précède.

J’ai envisagé le cas du débiteur qui ne veut pas payer – mais il se peut qu’il ne puisse payer.  Peut-être que A pensait qu’il serait riche le lendemain, et un mauvais coup l’aura privé de ses ressources.  On parle alors de « défaut excusable ».   Mais pour un État, quelle différence entre « ne pas vouloir » et « ne pas pouvoir » ?  Les ressources d’un État sont, en dernière analyse, la taxation, et le pouvoir de taxation a toujours une limite ultime, dans le consentement des taxés.  Entre vouloir et pouvoir, la frontière passe souvent au milieu de conflits internes sur la question de savoir qui supportera le poids de la dette.   C’est ici que la notion d’acteur souverain  se désagrège : le souverain n’est pas un acteur indivisible, ou s’il l’est (cas de monarchie absolue) il est soumis à des contraintes que lui imposent d’autres acteurs.

Reconnaître les tensions politiques et les conflits d’intérêt derrière la façade monolithique de l’État souverain permet d’entrevoir une autre façon de faciliter les prêts.   «Ex ante », il reste dans l’intérêt de l’emprunteur de se lier les mains à l’avance.  Encore une fois, un particulier peut se lier les mains par un contrat, car les tribunaux veilleront à son application.  A priori, un État souverain a les mains libres.  Il peut néanmoins tenter de se les lier et rendre un défaut plus difficile, sinon impossible.  Par exemple, inscrire le respect de la dette dans la constitution ne garantit pas qu’elle sera toujours respectée, mais rend plus difficile un défaut légal ; le groupe qui voudrait faire défaut doit alors former une coalition suffisamment large pour réviser la constitution, ou alors courir le risque de perdre sa légitimité en agissant illégalement.

Deuxième nuance : j’ai présenté une dichotomie entre payer et ne pas payer.  Les souverains ont, typiquement, un moyen de l’éviter.  Une dette est (en général) une promesse de rembourser un nombre d’unités de compte (francs).  Or, depuis le XVIe siècle du moins, il est établi que le souverain a entière liberté de (re)définir la monnaie.  Quand la monnaie était métallique, cela revenait à changer le contenu métallique du franc.   Depuis qu’elle est fiduciaire, c’est l’inflation qui a le même effet, sauf qu’il peut être graduel, voire imperceptible et ne nécessite pas de décision officielle.  C’est ce qu’on appelle le  « soft default » (le défaut en douceur).

Au prochain épisode, j’Illustrerai ces thèmes avec un cas, celui de la France.

La fin des centres commerciaux?

Par François Gourio

Les disquaires ont pratiquement disparu partout dans le monde. Les libraires s’apprêtent à leur emboîter le pas : aux Etats-Unis la grande chaîne Borders, qui opérait 1 329 librairies en 2005, est en liquidation, et en France la FNAC rencontre des difficultés. Quelle sera la prochaine industrie à être « détruite » par internet ?  Aux Etats-Unis, certains pensent que c’est l’ensemble du commerce de détail qui est menacé, en particulier par Amazon.

Amazon vend déjà toutes sortes de produits : livres, films, électronique mais aussi jouets, vêtements, meubles, bijouterie…  Une logistique incroyable leur permet de livrer en moins de 48h partout aux Etats-Unis. N’ayant pas à payer des loyers dans des centres commerciaux ou des quartiers animés, leurs prix sont plus faibles. Ils bénéficient aussi d’économie d’échelles : la gestion du stock est plus facile dans un grand entrepôt que dans des petits commerces. Le vaste choix disponible, leur connaissance des habitudes de leurs clients, et la force de leur marque, leur confèrent aujourd’hui un avantage énorme sur leurs concurrents en ligne et hors ligne. Certes, les consommateurs n’ont pas accès à des vendeurs pour être conseillés, mais ils regardent les « revues » des autres acheteurs et se renseignent ailleurs sur internet.

Pendant longtemps, Amazon concentrait ses dépôts de livraisons dans seulement quelques Etats américains, afin de minimiser les coûts (les dépôts sont localisés là où les prix du terrain et de la main d’oeuvre sont bas) et d’échapper à la « sales tax » (sorte de TVA, qui n’existe pas dans tous les états américains). Depuis quelques mois, la décision stratégique a été prise de construire des dépôts plus uniformément, et notamment près des grandes villes. L’objectif est clair : pouvoir livrer en 24h, voire le jour même de la commande.

Pourquoi se focaliser sur le temps de livraison ? Parce que le seul avantage restant aux commerces de proximité est l’instantanéité: le consommateur est satisfait tout de suite. Le pari d’Amazon est que une fois ce dernier obstacle retiré, son avantage de prix lui permettra de récupérer une part importante de la distribution finale.

Si l’on regarde le cours de l’action Amazon, les investisseurs semblent croire en ces perspectives de croissance élevées : le ratio prix / bénéfice (price-earnings ratio) est supérieur à 200, plus de dix fois la moyenne des entreprises américaines aujourd’hui. C’est incroyablement élevé pour une société qui n’est plus si jeune. (Par comparaison,  Apple a un price-earnings ratio inférieur à 10).

Petite figure pour illustrer : la construction de centres commerciaux aux Etats-Unis (source : Bureau of Economic Analysis, table 5.4.6U, ligne 10). Après l’effondrement de la construction, divisée par trois en 2008-2009, il n’y pas de reprise claire: rares sont ceux qui veulent encore parier sur le modèle traditionnel des « shopping malls ».

shoppingmalls

On dénigre parfois la « distribution » et les « intermédiaires », accusés de profiter au détriment des « vrais » producteurs et des consommateurs, mais les distributeurs jouent évidemment un rôle économique important en amenant les biens aux consommateurs au coût le plus faible. Walmart a contribué d’après certaines études à une part importante de la hausse de la productivité américaine depuis 1995. De la même façon, le succès d’Amazon reflète son aptitude à réduire les coûts et en offrant un service de qualité. Ces gains de productivité bénéficient au final au consommateur.

Et la France dans tout cela? ll faudrait prendre garde à ne pas protéger les commerces existants et bloquer l’arrivée du commerce électronique, au risque précisément de passer à côté des gains de productivité qu’il entraînera.

Suivre le PIB en temps réel

David THESMAR

Normalement, le PIB est publié tous les trimestres, en général 1 mois après la fin du trimestre concerné. Par exemple le T1 en France ne sera connu (en première estimation), qu’à la fin Avril.

Pourtant, un grand nombre d’indicateurs sortent en flux quasi continu (moral des entrepreneurs et des ménages, indice de la production industrielle, commerce extérieur, âge du capitaine etc.). On devrait donc pouvoir se faire une idée d’ensemble de la direction prise si on lit la presse attentivement, avant la publication des résultats.

En pratique, c’est évidemment difficile d’agréger mentalement toute cette information. Ces indicateurs ont des pouvoirs prédictifs très hétérogènes sur le PIB (le moral des entrepreneurs marche bien; celui des ménages beaucoup moins par exemple). Sans compter que les indicateurs peuvent se contredire les uns les autres, et que les tendances sont parfois difficiles à lire.

En prenant le lien statistique historique entre ces indicateurs et le PIB, on peut faire ce qu’on appelle du nowcasting, c’est à dire connaître le meilleur estimateur, en temps réel, du PIB, sachant l’information publiée).

Cette semaine, le FT a consacré un papier à ce travail d’agrégation en temps continu, fait notamment par Alessandro Beber de Cass Business School. Cela donne ça pour les grandes zones économiques:

L’effet des politiques d’austérité en zone euro est assez frappant. Les US, le Japon sont plats. le RU semble (vaguement) être entrain de retomber dans en récession mais ce n’est pas très net (malgré toutes les discussions de conjoncturistes sur le triple dip).

J’ai  essayé de convaincre Alessandro de maintenir un site web à jour…