Le AAA Français et les garanties implicites du secteur financier

Par François Gourio

Après Standard and Poor’s en décembre 2011, l’agence de notation Moody’s a « dégradé » la France en novembre 2012; ceci reflète son opinion que la dette publique française n’est pas parfaitement sûre. On a accordé peu d’importance au rôle que banques françaises jouent dans cette dégradation. C’est l’occasion de voir de façon très concrète ce qu’on appelle les « garanties implicites » accordées au secteur bancaire.

La France compte plusieurs banques très grandes: BNP, Société Générale, Crédit Agricole et le groupe Banque Populaire-Caisses d’Epargne notamment. Pour donner un ordre de grandeur, les actifs détenus par BNP représentent 1970 milliards d’euros, soit environ la taille du PIB annuel français (données au 30 Juin 2012).

Ces actifs sont des investissements, qui prennent la forme de prêts aux particuliers et entreprises, de titres d’Etat et autres. BNP finance ces actifs par plusieurs canaux. D’abord les dépôts bancaires des particuliers et des entreprises ; ensuite en empruntant à d’autres banques ou institutions financières ; enfin avec ses fonds propres (son capital). Le capital ne représente qu’une petite partie du financement, et la très grande majorité est assurée par  les deux premières catégories, qui représentent les créditeurs de BNP.

Si BNP faisait une perte de seulement quelques pourcents sur ses actifs, elle ne serait plus en mesure de rembourser tous ces créditeurs et serait techniquement « en faillite ».

Comment se résoudrait une telle situation ? On peut imaginer qu’il y aurait une grande pression sur l’Etat pour sauver BNP. Pression des créditeurs évidemment qui souhaiteraient qu’on aide BNP à les rembourser, mais aussi pression plus générale pour éviter les conséquences sur l’économie d’une faillite bancaire qui réduirait le crédit global et augmenterait le chômage. Enfin les grandes banques françaises sont « systémiques » : du fait de leur importance dans certaines spécialités financières (produits dérivés par exemple), elles sont au cœur du système financier mondial et sont contreparties de nombreuses autres institutions financières. En cas de faillite, il faut dénouer simultanément, et très vite, un grand nombre de contrats financiers bilatéraux avec chacune de ces contreparties, ce qui est délicat.

Pour toutes ces raisons, bonnes et mauvaises, il existe une très forte anticipation que BNP sera aidée en cas de difficultés.

Ces banques bénéficient d’une garantie implicite de l’Etat

Cet engagement de l’Etat est en partie explicite : tous les particuliers ayant moins de 100 000 euros sur leur compte sont officiellement couvert par le système d’assurance sur les dépôts (et les banques payent une prime d’assurance pour bénéficier de cette garantie). Mais cet engagement est implicite pour les autres créditeurs (par exemple des fonds de pensions qui ont prêté à BNP sur 5 ans). Bien que l’Etat ne soit pas formellement obligé de rembourser ces derniers en cas de défaut de BNP, les investisseurs anticipent que l’Etat se portera in fine garant.

Cette anticipation de remboursement ou de garanties est basée non seulement sur une analyse, mais aussi sur des précédents historiques: Crédit Lyonnais dans les années 1990 ou Dexia très récemment en France, Wamu ou Wachovia aux Etats-Unis en 2008.

Au final, cette anticipation est écrite noir sur blanc dans le rapport de S&P sur BNP du 26 octobre 2012, qui évalue son risque de défaut. Après avoir évalué les fondamentaux (« SACP ») de BNP et sur cette base attribué une lettre « A », S&P remonte sa note à « A+ » :

The long-term rating is one notch higher than the ‘A’ SACP, reflecting our views of BNP’s « high » systemic importance in France and the French government’s « supportive » stance relative to its banking sector. Consequently, we think BNPP will receive extraordinary support from the French government if needed.  (Lien : inscription (gratuite) requise)

Textuellement : BNP est sur-notée d’un cran (A+ au lieu de A) parce qu’elle est considérée comme « systémique » et que le gouvernement la supportera si nécessaire. Evidemment, du fait que BNP est surnotée, elle bénéficie de taux d’intérêts plus faibles.

Cette garantie implicite a un coût pour l’Etat, et un bénéfice pour les actionnaires des banques

Qui profite au final de ces garanties? En premier lieu les créditeurs des banques, qui sont protégés. En second lieu, les actionnaires des banques – si la banque peut emprunter à un taux plus faible, cela réduit ses coûts.  De nombreuses études évaluent cet avantage de taux (voir ci-dessous) ; il est important, peut-être 0.5%. Pour donner un vague ordre de grandeur, appliqué à environ 1000 milliards que la BNP emprunte, cela représente 5 milliards d’euros par an.

Inversement, l’Etat augmente sa dette implicite et renchérit son coût de financement. En temps « normal », on peut avoir l’impression que l’Etat ne perd pas grand-chose à garantir les banques, dans la mesure où il n’y a pas de défaut. Mais cette perception peut changer rapidement.

L’augmentation des spreads français depuis 2010 et la dégradation de la France sont (en partie) dus à la détérioration de la situation des banques françaises

Les banques françaises ont souffert de l’intensification de la crise Euro depuis Juillet 2011. En effet elles sont fortement exposées aux pays périphériques et notamment à l’Italie. Si les créanciers italiens des banques françaises ne remboursent pas, les banques françaises sont en faillite, l’Etat sauve leurs créditeurs, ce qui crée une augmentation de la dette publique française et un risque de défaut de la France même. D’où l’augmentation significative des taux d’intérêts français vis-à-vis de l’Allemagne depuis 2011 : les investisseurs deviennent inquiets sur la solvabilité française dans le cas où ce scénario se réaliserait. C’est en partie pour cette raison que S&P et Moody’s ont dégradé la France. Encore une fois, c’est écrit noir sur blanc dans le communiqué du 19 novembre 2012 annonçant la dégradation :

Moody’s notes that French banks have sizable exposures to some weaker euro area countries. As a result, despite their good loss-absorption capacity, French banks remain vulnerable to a further deepening of the crisis (…). This vulnerability adds to the government’s contingent liabilities arising from the French banking system. (Lien)

(Traduction : Moody’s note que les banques françaises ont des expositions importantes à certains pays plus faibles de la zone Euro. En conséquence, et malgré leurs bonnes capacité à absorber les pertes, les banques françaises restent vulnérables à une aggravation de la crise (…). Cette vulnérabilité accroît les dettes contingentes du gouvernement provenant du système bancaire.)

Le graphique ci-dessous montre les coûts de financement de Société Générale, BNP, la France et de l’Allemagne. (Techniquement, ce sont les CDS i.e. les couts de financement au-dessus du taux d’interet normal sans aucun risque.) La situation s’est stabilisée depuis, mais pourrait évidemment resurgir.

cds2

Conclusion

Ces garanties ont donc un coût pour l’Etat, et un bénéfice pour les banques. Evidemment, comme toutes ces garanties sont implicites, elles n’apparaissent ni dans la comptabilité de l’Etat ni dans celles des banques.  Elles n’en sont pas moins potentiellement importantes : c’est le sauvetage du secteur bancaire en Irlande qui a mis l’Etat Irlandais au bord de la faillite.

Par ailleurs, ces garanties incitent les banques à prendre des risques excessifs, mais ce sera le sujet d’un autre billet.

Ces garanties peuvent être justifiées si le niveau de risque des banques reste « raisonnable » : dans ce cas, les garanties sont rarement voire jamais exercées, et la stabilité d’avoir l’Etat derrière soit permet aux banques de distribuer plus de crédit.  D’où l’importance d’une surveillance des activités des banques pour limiter leur risque, et de forcer les actionnaires à reinvestir (recapitaliser) si le risque de defaut devient trop important.

Références : Deux exemples d’études évaluant le coût des garanties :

http://www.voxeu.org/article/implicit-subsidy-banks

http://www.moodysanalytics.com/~/media/Insight/Quantitative-Research/Credit-Valuation/2011/2011-14-01-Quantifying-the-Value-of-Implicit-Government-Guarantees-for-Large-Financial-Institutions-20110114.ashx

Ajouté le 26/2/2013:

D’autres études ont été récemment discutées dans cet article sur Bloomberg:

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12128.pdf

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2018474

(Il y aurait quelques détails à discuter, et il est évident qu’il y a une incertitude importante sur la taille de cette garantie, mais cela donne des ordres de grandeur.)

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2 réflexions au sujet de « Le AAA Français et les garanties implicites du secteur financier »

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