Archives mensuelles : février 2013

Licenciements boursiers, le retour

Par Bernard Salanié

Le président Hollande  déclarait il y a quelques jours que le gouvernement déposerait un  projet de loi encadrant les licenciements sur des sites rentables. C’est un débat récurrent : faut-il pénaliser les entreprises qui licencient alors que leur situation semble bonne ? La mémoire collective se souvient des 7500 licenciements annoncés par Michelin en 1999, et de la phrase du premier ministre de l’époque, Lionel Jospin : “L’Etat ne peut pas tout”—un  résumé frappant mais pour le moins caricatural  des propos qu’il avait effectivement tenus. Cette affaire avait finalement débouché sur l’“amendement Michelin” obligeant les entreprises  à négocier sur la réduction du temps de travail avant de licencier.

De nombreuses propositions ont été faites pour aller plus loin :  l’interdiction absolue des licenciements (pour l’extrême  gauche), ou seulement pour les entreprises dont les profits augmentent, ou pour les entreprises qui distribuent des dividendes et/ou qui reçoivent des aides publiques.   La trente-cinquième des soixante propositions du candidat Hollande énonce que

“Pour dissuader les licenciements boursiers, nous renchérirons le coût des licenciements collectifs pour les entreprises qui versent des dividendes ou rachètent leurs actions, et nous donnerons aux ouvriers et aux employés qui en sont victimes la possibilité de saisir le tribunal de grande instance dans les cas manifestement contraires à l’intérêt de l’entreprise”.

Je laisserai ici de côté la deuxième partie de cette phrase—elle laisse supposer que dans l’esprit de ses rédacteurs, les entreprises prennent souvent des decisions manifestement contraires à leur intérêt, que le tribunal de grande instance est forcément mieux à même d’apprécier. La première partie s’applique très généralement, puisqu’en droit du travail un licenciement est dit “collectif” dès qu’au moins deux salariés sont concernés. En revanche, le terme “renchérir” laisse place à l’interprétation.

Notons tout d’abord que de bons arguments économiques plaident pour une “taxation des licenciements” qui contribuerait à rapprocher le coût d’un licenciement pour l’employeur de son coût social. Un travailleur licencié perçoit une indemnité de licenciement que l’entreprise lui verse, mais aussi des allocations chômage que la collectivité tout entière finance ; l’entreprise ne supporte de ce fait qu’une partie du coût d’un licenciement pour la collectivité, et il en résulte que les employeurs ont trop souvent recours aux licenciements.

Le lecteur averti aura sans doute perçu l’analogie entre ce raisonnement et le principe pollueur-payeur qui est très généralement admis aujourd’hui : une entreprise qui rejette des effluents prendra mieux  en compte les dommages qu’elle inflige à l’environnement  si elle doit payer un impôt qui reflète l’importance de ces dommages. Des économistes célèbres de tous horizons (de Martin Feldstein, qui conseilla le président Reagan, à Olivier Blanchard et Jean Tirole) se sont déclarés en faveur d’une taxation des licenciements ; et les Etats-Unis, comme nombre d’autres pays, majorent les cotisations à l’assurance chômage des entreprises qui ont licencié plus d’employés.

La référence au versement de dividendes, comme en général à la profitabilité de l’entreprise, est plus problématique. Qu’une entreprise appartienne à une seule personne ou à une multitude d’actionnaires, ses propriétaires pourraient investir leur argent ailleurs, par exemple dans des emprunts d’Etat. Le profit des entreprises doit donc garantir aux investisseurs un taux de rendement au moins égal à celui des bons du Trésor ; et comme investir dans une entreprise est beaucoup plus risqué qu’acheter un emprunt d’Etat, le taux de rendement doit en fait être nettement supérieur. Poussons le raisonnement : il est plus risqué d’investir dans une “start up” que dans une grande entreprise établie comme France Télécom, parce que de nombreuses start ups font faillite avant de dégager le moindre profit ; il faut donc que celles qui survivent réalisent des profits plus élevés  que France Télécom. Faut-il les pénaliser plus si elles licencient, et donc décourager les investisseurs de financer les petites entreprises innovantes  ? Ou faudra-t-il que les tribunaux décident que la profitabilité élevée de l’entreprise X est légitime, tandis que celle, plus basse, de l’entreprise Y ne l’est pas ?  Le droit du travail confie déjà aux juges la tâche de décider si des licenciements économiques sont nécessaires pour sauvegarder la compétitivité de l’entreprise plutôt que pour accroître ses profits. C’est déjà beaucoup leur demander ;  faire  un pas supplémentaire dans cette direction me paraît dangereux.

La notion de “sites rentables” (probablement inspirée par les aciéries de Florange) introduit une complication supplémentaire. Cette distinction entre sites d’une même entreprise  devrait aboutir à pénaliser les licenciements sur certains sites d’une entreprise qui fait des pertes, ou à ne pas pénaliser certains licenciements d’une entreprise  profitable. Mais si la profitabilité d’une entreprise correspond bien à un concept comptable, la rentabilité d’un site est très difficile à appréhender. Si le site A tranforme des biens produits par le site B de la même entreprise,  la valeur de la forme intermédiaire de ces produits contribue positivement à la “rentabilité” du site B, et négativement à celle du site A.  Mais il faudra mesurer cette valeur… C‘est au moins concevable s’il s’agit de produits  couramment échangés sur un marché,  auxquels on peut affecter un prix (avec quelle marge de profit ?)  ; ce sera beaucoup plus difficile pour des pièces “ad hoc”, spécifiques au produit final vendu par l’entreprise. Il faudra cette fois que les tribunaux reconstituent tout un système de prix ! Les spécialistes de ce type de contentieux doivent se frotter les mains.

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Le AAA Français et les garanties implicites du secteur financier

Par François Gourio

Après Standard and Poor’s en décembre 2011, l’agence de notation Moody’s a « dégradé » la France en novembre 2012; ceci reflète son opinion que la dette publique française n’est pas parfaitement sûre. On a accordé peu d’importance au rôle que banques françaises jouent dans cette dégradation. C’est l’occasion de voir de façon très concrète ce qu’on appelle les « garanties implicites » accordées au secteur bancaire.

La France compte plusieurs banques très grandes: BNP, Société Générale, Crédit Agricole et le groupe Banque Populaire-Caisses d’Epargne notamment. Pour donner un ordre de grandeur, les actifs détenus par BNP représentent 1970 milliards d’euros, soit environ la taille du PIB annuel français (données au 30 Juin 2012).

Ces actifs sont des investissements, qui prennent la forme de prêts aux particuliers et entreprises, de titres d’Etat et autres. BNP finance ces actifs par plusieurs canaux. D’abord les dépôts bancaires des particuliers et des entreprises ; ensuite en empruntant à d’autres banques ou institutions financières ; enfin avec ses fonds propres (son capital). Le capital ne représente qu’une petite partie du financement, et la très grande majorité est assurée par  les deux premières catégories, qui représentent les créditeurs de BNP.

Si BNP faisait une perte de seulement quelques pourcents sur ses actifs, elle ne serait plus en mesure de rembourser tous ces créditeurs et serait techniquement « en faillite ».

Comment se résoudrait une telle situation ? On peut imaginer qu’il y aurait une grande pression sur l’Etat pour sauver BNP. Pression des créditeurs évidemment qui souhaiteraient qu’on aide BNP à les rembourser, mais aussi pression plus générale pour éviter les conséquences sur l’économie d’une faillite bancaire qui réduirait le crédit global et augmenterait le chômage. Enfin les grandes banques françaises sont « systémiques » : du fait de leur importance dans certaines spécialités financières (produits dérivés par exemple), elles sont au cœur du système financier mondial et sont contreparties de nombreuses autres institutions financières. En cas de faillite, il faut dénouer simultanément, et très vite, un grand nombre de contrats financiers bilatéraux avec chacune de ces contreparties, ce qui est délicat.

Pour toutes ces raisons, bonnes et mauvaises, il existe une très forte anticipation que BNP sera aidée en cas de difficultés.

Ces banques bénéficient d’une garantie implicite de l’Etat

Cet engagement de l’Etat est en partie explicite : tous les particuliers ayant moins de 100 000 euros sur leur compte sont officiellement couvert par le système d’assurance sur les dépôts (et les banques payent une prime d’assurance pour bénéficier de cette garantie). Mais cet engagement est implicite pour les autres créditeurs (par exemple des fonds de pensions qui ont prêté à BNP sur 5 ans). Bien que l’Etat ne soit pas formellement obligé de rembourser ces derniers en cas de défaut de BNP, les investisseurs anticipent que l’Etat se portera in fine garant.

Cette anticipation de remboursement ou de garanties est basée non seulement sur une analyse, mais aussi sur des précédents historiques: Crédit Lyonnais dans les années 1990 ou Dexia très récemment en France, Wamu ou Wachovia aux Etats-Unis en 2008.

Au final, cette anticipation est écrite noir sur blanc dans le rapport de S&P sur BNP du 26 octobre 2012, qui évalue son risque de défaut. Après avoir évalué les fondamentaux (« SACP ») de BNP et sur cette base attribué une lettre « A », S&P remonte sa note à « A+ » :

The long-term rating is one notch higher than the ‘A’ SACP, reflecting our views of BNP’s « high » systemic importance in France and the French government’s « supportive » stance relative to its banking sector. Consequently, we think BNPP will receive extraordinary support from the French government if needed.  (Lien : inscription (gratuite) requise)

Textuellement : BNP est sur-notée d’un cran (A+ au lieu de A) parce qu’elle est considérée comme « systémique » et que le gouvernement la supportera si nécessaire. Evidemment, du fait que BNP est surnotée, elle bénéficie de taux d’intérêts plus faibles.

Cette garantie implicite a un coût pour l’Etat, et un bénéfice pour les actionnaires des banques

Qui profite au final de ces garanties? En premier lieu les créditeurs des banques, qui sont protégés. En second lieu, les actionnaires des banques – si la banque peut emprunter à un taux plus faible, cela réduit ses coûts.  De nombreuses études évaluent cet avantage de taux (voir ci-dessous) ; il est important, peut-être 0.5%. Pour donner un vague ordre de grandeur, appliqué à environ 1000 milliards que la BNP emprunte, cela représente 5 milliards d’euros par an.

Inversement, l’Etat augmente sa dette implicite et renchérit son coût de financement. En temps « normal », on peut avoir l’impression que l’Etat ne perd pas grand-chose à garantir les banques, dans la mesure où il n’y a pas de défaut. Mais cette perception peut changer rapidement.

L’augmentation des spreads français depuis 2010 et la dégradation de la France sont (en partie) dus à la détérioration de la situation des banques françaises

Les banques françaises ont souffert de l’intensification de la crise Euro depuis Juillet 2011. En effet elles sont fortement exposées aux pays périphériques et notamment à l’Italie. Si les créanciers italiens des banques françaises ne remboursent pas, les banques françaises sont en faillite, l’Etat sauve leurs créditeurs, ce qui crée une augmentation de la dette publique française et un risque de défaut de la France même. D’où l’augmentation significative des taux d’intérêts français vis-à-vis de l’Allemagne depuis 2011 : les investisseurs deviennent inquiets sur la solvabilité française dans le cas où ce scénario se réaliserait. C’est en partie pour cette raison que S&P et Moody’s ont dégradé la France. Encore une fois, c’est écrit noir sur blanc dans le communiqué du 19 novembre 2012 annonçant la dégradation :

Moody’s notes that French banks have sizable exposures to some weaker euro area countries. As a result, despite their good loss-absorption capacity, French banks remain vulnerable to a further deepening of the crisis (…). This vulnerability adds to the government’s contingent liabilities arising from the French banking system. (Lien)

(Traduction : Moody’s note que les banques françaises ont des expositions importantes à certains pays plus faibles de la zone Euro. En conséquence, et malgré leurs bonnes capacité à absorber les pertes, les banques françaises restent vulnérables à une aggravation de la crise (…). Cette vulnérabilité accroît les dettes contingentes du gouvernement provenant du système bancaire.)

Le graphique ci-dessous montre les coûts de financement de Société Générale, BNP, la France et de l’Allemagne. (Techniquement, ce sont les CDS i.e. les couts de financement au-dessus du taux d’interet normal sans aucun risque.) La situation s’est stabilisée depuis, mais pourrait évidemment resurgir.

cds2

Conclusion

Ces garanties ont donc un coût pour l’Etat, et un bénéfice pour les banques. Evidemment, comme toutes ces garanties sont implicites, elles n’apparaissent ni dans la comptabilité de l’Etat ni dans celles des banques.  Elles n’en sont pas moins potentiellement importantes : c’est le sauvetage du secteur bancaire en Irlande qui a mis l’Etat Irlandais au bord de la faillite.

Par ailleurs, ces garanties incitent les banques à prendre des risques excessifs, mais ce sera le sujet d’un autre billet.

Ces garanties peuvent être justifiées si le niveau de risque des banques reste « raisonnable » : dans ce cas, les garanties sont rarement voire jamais exercées, et la stabilité d’avoir l’Etat derrière soit permet aux banques de distribuer plus de crédit.  D’où l’importance d’une surveillance des activités des banques pour limiter leur risque, et de forcer les actionnaires à reinvestir (recapitaliser) si le risque de defaut devient trop important.

Références : Deux exemples d’études évaluant le coût des garanties :

http://www.voxeu.org/article/implicit-subsidy-banks

http://www.moodysanalytics.com/~/media/Insight/Quantitative-Research/Credit-Valuation/2011/2011-14-01-Quantifying-the-Value-of-Implicit-Government-Guarantees-for-Large-Financial-Institutions-20110114.ashx

Ajouté le 26/2/2013:

D’autres études ont été récemment discutées dans cet article sur Bloomberg:

http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12128.pdf

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2018474

(Il y aurait quelques détails à discuter, et il est évident qu’il y a une incertitude importante sur la taille de cette garantie, mais cela donne des ordres de grandeur.)

Spéculation et tenue de marché : une frontière floue

Par Pierre-Olivier Weill

Au cours du débat sur la réforme bancaire, les députés ont cherché à tracer une frontière entre deux activités des intermédiaires financier : une activité de «tenue de marché», considérée comme légitime,  et une activité «spéculative» considérée comme déstabilisatrice. Une question similaire s’est posée récemment aux Etats-Unis durant les débats du Dodd Frank Act. Elle a abouti à la règle de Volcker, interdisant certaines activités spéculatives aux banques et à leurs filiales. 

Est-il bien possible de tracer une frontière entre spéculation et tenue de marché? Comme le montre un article de Darrell Duffie « Market Making Under the Proposed Volcker Rule »,  cette frontière est en fait très floue : en effet, la tenue de marché consiste souvent à prendre des positions qui ont un caractère fondamentalement spéculatif.

Lorsqu’il tient un marché un intermédiaire financier s’engage dans deux types d’activités : une activité de courtage et une activité  à caractère spéculatif. L’activité de courtage consiste à mettre en relation des vendeurs et des acheteurs. Le profit provient d’une commission prenant la forme d’une différence entre le prix d’achat et de vente. L’activité spéculative consiste à acheter des actifs pour son propre compte, et à les revendre plus tard à un prix qu’on espère plus élevé – quelques jours après l’achat pour des actifs liquides comme des actions, ou quelques semaines pour des actifs moins liquides comme certaines obligations ou dérivés de crédit. Comme l’activité de courtage, l’activité spéculative mets en relation des vendeurs et des acheteurs. La différence bien entendue est que les acheteurs arrivent sur le marché bien après que les vendeurs ont liquidé leurs actifs. C’est ce qui rend l’activité spéculative risquée : lorsqu’il achète les actifs des vendeurs, l’intermédiaire financier ne sait pas combien de temps il devra attendre jusqu’à l’arrivée des acheteurs, et quel prix ces acheteurs seront prêt à payer. Mais c’est aussi ce qui rend cette activité spéculative particulièrement importante pour les vendeurs : elle leur offre de la liquidité. Par exemple, une compagnie d’assurance vie qui souhaite vendre une partie de son portefeuille d’obligations peut contacter plusieurs intermédiaires financiers,  les mettre en concurrence, et ainsi vendre ses actifs  rapidement , quand elle le désire, et à un meilleur prix.  En amont, l’entreprise émettrice peut aussi vendre ses obligations à un meilleurs prix, car les investisseurs qui les détiendront anticipent qu’ils auront accès à ce marché liquide. De nombreuses études empiriques confirment que  l’activité spéculative des intermédiaires financiers joue un rôle important pour absorber et lisser les chocs d’offre et de demande sur les marchés financiers. Inversement, des études récentes suggèrent que la liquidité des marchés s’est détériorée  pendant la crise de 2008-2009, précisément quand certains intermédiaires financiers ont réduit leurs activités spéculatives.

Interdire ou limiter certaines activités  de tenue de marché en raison de leur caractère spéculatif pourrait bien s’avérer contre productif. À court terme, la liquidité des marchés serait diminuée. À long terme, l’offre de liquidité se reconstituerait, mais proviendrait d’entités financières non régulées, ce qui pourrait augmenter le risque systémique. Selon Darrell Duffie, le régulateur Américain devrait plutôt demander aux banques de maintenir assez de fonds propres pour pouvoir couvrir les risques associés à leurs activités de tenue de marché.

Reference :

http://www.darrellduffie.com/uploads/policy/DuffieVolckerRule.pdf

De la taxation des volatiles

Par Pierre-André Chiappori (Columbia University)

Que la politique soit l’art de concilier les contraires est une vérité que le gouvernement français est apparemment en train de découvrir, non sans soulever au passage quelques inquiétudes. Les dispositions de la récente loi de finance portant sur la taxation des plus-values, rendues particulièrement visibles par le mouvement des ‘pigeons’, illustrent parfaitement ce problème. D’une part, les pouvoirs publics souhaitent réduire l’inégalité, et aligner la taxation des revenus du capital sur ceux du travail ; d’autre part, ils affichent l’ambition de favoriser l’innovation. Comme le disait le Premier Ministre le 15 octobre dernier: ‘Ce que je veux encourager, c’est l’investissement productif, c’est la prise de risques […], l’investissement d’avenir et non la rente« [1]. Le problème est que les mesures prises, si elles favorisent effectivement le premier objectif, vont exactement à l’encontre du second. La taxation mise en place aura pour effet mécanique d’accroitre significativement l’aversion au risque d’une part, et la préférence pour le court terme d’autre part.

Il est utile, à ce point, de revenir brièvement sur un vieux débat en économie, portant sur la taxation du capital. Deux arguments sont classiquement soulevés contre cette fiscalité. D’une part, elle pénalise la prise de risque ; d’autre part, elle distord les choix intertemporels en accroissant le prix des biens futurs. Le premier point est aisé à voir. Considérons le choix entre deux investissements. L’un est sans risque (obligation d’Etat, par exemple, à quelques exceptions méditerranéennes près) ; il rapporte, disons, 5% par an, de sorte qu’une mise de 100 aujourd’hui vaudra 105 demain (ou plus exactement l’an prochain). L’autre est risqué ; pour faire simple, disons que la même mise de 100 peut tripler de valeur en cas de succès (d’où une plus-value de 200), mais disparaître totalement en cas d’échec – les deux éventualités étant équiprobables[2]. Un risque élevé donc, mais qui va avec une rentabilité espérée importante. En moyenne, mes 100 initiaux vaudront demain ½ x 300 = 150, soit un gain espéré de 50 %, bien plus que les 5% du placement sans risque – et un investisseur n’hésitera pas à s’y engager. Introduisons à présent une taxation des plus-values à 50%, ce qui n’est pas irréaliste dans le cas considéré (dans le texte voté fin décembre, le taux marginal, y compris CSG-CRDS, peut dépasser les 60%). Pour l’investissement sans risque, le calcul est simple : les 5% diminuent de moitié, à 2,5%. Le cas de l’investissement risqué est très différent : en cas de succès, la plus-value de 200, taxée à 50%, est réduite à 100, et la valeur espérée de ma mise initiale n’est plus que ½ x 200 = 100, soit un rendement espéré nul – pour un risque qui demeure considérable.

La raison de cette asymétrie, a priori surprenante, est en fait très simple. Pour un entrepreneur investissant ses ressources (et son énergie) dans un projet, l’impôt sur les plus-values est asymétrique par nature, puisqu’il taxe les plus-values positives mais ne compense pas les négatives. Une façon équivalente de voir est de calculer l’impôt payé par chaque investissement en moyenne. Sur les obligations d’état, pas d’aléa, et une recette fiscale de 2,5 sur chaque tranche de 100 ; sur l’investissement risqué, une chance sur deux de prélever 100, soit une recette moyenne de 50, vingt fois supérieure. L’effet désincitatif ne saurait être plus clair.

Le second aspect – la distorsion des choix intertemporels – est légèrement plus complexe, mais sans doute aussi dangereux. Le point de départ est l’existence d’une préférence pour le présent : toutes choses égales par ailleurs, je préfère dépenser 100 euros aujourd’hui que dans un an. D’où l’existence d’un taux d’intérêt, qui vient compenser cette préférence et inciter au report de consommation, qui est la définition économique de l’épargne. A un taux de 5%, si je renonce à 100 euros aujourd’hui, je pourrai consommer 105 euros l’an prochain. Les économistes utilisent souvent une formulation équivalente en termes de prix actualisé. Si l’on néglige l’inflation (ou, ce qui revient au même, si l’on considère les taux réels et non nominaux), on dira que le prix actuel de 100 euros de consommation future (ici, dans un an) est de 100/1.05 = 95,24 ; c’est en effet le montant que je devrais épargner aujourd’hui pour financer un achat de 100 l’an prochain. L’arbitrage entre consommation actuelle et future prend en compte à la fois la préférence pour le présent et le moindre prix (actuel) de la consommation future.

Introduisons à présent un impôt sur les revenus du capital, à hauteur de 50%. Pour l’épargnant, le taux d’intérêt net (après impôt) n’est plus que de 2,5% ; ou, de façon équivalente, le prix actuel de la consommation retardée d’un an est monté à 100/1,025 = 97,56. Au total, le prix actuel de la consommation future s’est accru d’un peu moins de 2,5% – pas de quoi bouleverser les arbitrages réalisés. Le problème, cependant, est que le même calcul réalisé sur des durées longues (vingt ou trente ans) est victime de ce qu’on pourrait appeler la malédiction des intérêts composés : le rapport entre prix actualisés avec et sans taxation s’accroit de façon exponentielle avec l’horizon. Par exemple, toujours au taux de 5%, la valeur actuelle d’une somme de 100 euros dans 20 ans est de 100/(1.05)20 = 37,69. Une taxation à 42,5% (applicable pour les détentions longues) réduit le taux net à 2,88% ; la valeur actuelle devient 100/(1.0288)20 = 56,7, un montant supérieur de 50% ; et pour un horizon de 35 ans, la valeur actuelle est plus que doublée par l’imposition. On voit que la fiscalité des revenus du capital réduit considérablement le gain d’un report de consommation, particulièrement pour des périodes longues – ce qui n’est pas la meilleure façon d’encourager le long-termisme, au mooins chez les épargnants.

Les arguments précédents ne sont ni nouveaux, ni décisifs. Ici comme ailleurs, il y a dilemme entre les impératifs d’équité – qui militent en faveur d’une fiscalité des revenus du capital – et d’efficacité. Mais prétendre favoriser l’innovation et l’investissement long tout en adoptant une réforme fiscale allant dans la direction exactement opposée peut donner une impression de confusion. Impression d’ailleurs renforcée par l’examen attentif des détails du texte. La règle d’or des bonnes réformes fiscales est bien connue : accroître la base imposable, diminuer les taux d’impositions. La loi fait l’inverse, en prévoyant des taux excessifs (jusqu’à 60,5% tous prélèvements confondus) et en multipliant les niches. Certaines de ces dernières ont simplement été maintenues pour des raisons évidentes d’applicabilité ; par exemple, l’exemption de l’or ou des œuvres d’art est difficilement contournable, sauf à favoriser l’essor des locations de coffres bancaires dans les paradis fiscaux. D’autres (touchant notamment les plus-values immobilières ou les départs à la retraite) répondent à des considérations politiques manifestes. Il reste que taxer lourdement les plus-values des entreprises en exemptant les gains réalisés sur l’or ou la pierre ne va pas exactement dans le sens d’une incitation à l’entrepreneuriat plutôt qu’à la rente. De plus, la multiplication des traitements différentiels, selon l’identité de l’investisseur (entrepreneur ou financier), sa situation personnelle (départ à la retraite, transmission familiale), la durée de détention des titres, la part de R&D ou tout autre critère, n’est pas sans effets pervers ; la logique proprement industrielle – réaliser les investissements les plus rentables économiquement, en choisissant la structure de financement la plus adaptée – risque de céder le pas à une optimisation purement fiscale, dont le but serait de se retrouver à tout prix dans la situation d’imposition minimale. Enfin, le traitement fiscal favorable dont bénéficient les dividendes par rapport aux plus-values laisse perplexe. Dans bien des secteurs innovants, le business model repose sur la création d’une petite entreprise qui réinvestit systématiquement ses gains et croît de façon rapide sur quelques années, pour être ensuite revendue à un groupe plus important qui se chargera de développer l’innovation à une échelle industrielle. On voit mal pourquoi les pouvoirs publics voudraient décourager ce modèle, qui a fait ses preuves.

Dans une situation de déficit de croissance, favoriser l’innovation est plus que jamais nécessaire. En l’état actuel, il est à craindre que l’impact négatif de la réforme fiscale proposée excède de loin toutes les mesures de soutien direct à l’innovation que les pouvoirs publics mettent en place par ailleurs. Reste à espérer que les travaux des Assises de l’entrepreneuriat, dont on attend la conclusion en avril, contribuent à rectifier le tir.


[1] Accessible sur le site du gouvernement

[2] Cas d’école finalement pas si irréaliste : dans plus d’un cas sur deux, les actionnaires d’une PME innovante ne retrouvent pas leur mise de départ ; dans un cas sur quatre, ils perdent tout (‘Monsieur le Président, non à une France de rentiers’, Marie Ekeland, Le Point, http://www.lepoint.fr/economie/monsieur-le-president-non-a-une-france-de-rentiers-02-10-2012-1512668_28.php)

L’euro est-il vraiment surévalué?

L’euro est-il vraiment surévalué?

Par Augustin Landier et David Thesmar

Pour mesurer les taux de change effectifs, il faut tenir compte de:

(1) la destination des différentes exportations françaises. Par exemple, si on exporte au Brésil, c’est le taux de change euro/Real qui risque de jouer.

(2)  l’évolution des niveaux de prix relatifs dans les pays de destination. Par exemple, même si le Yuan et l’euro restent à la même parité, l’inflation salariale en Chine détériore la compétitivité du pays (l’euro dans ce cas se « déprécie »).

Ces ajustements sont sujets à des discussions (beaucoup de contrats sont négociés en dollars; les ajustement de prix relatifs contiennent les bien non-échangeable). Néanmoins, il est intéressant de regarder comment évoluent les taux effectifs. Il suffit d’aller sur le site de la BRI: http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm

Pour la France, voici le taux de change pondéré des destinations (sans ajustement de prix relatifs). Quand il baisse, cela veut dire que le taux de change se déprécie.

fig1

Et voici le taux de change effectif réel, qui ajuste des différences de prix relatifs. Là, l’euro se déprécie carrément depuis 5 ans.

fig2