Spéculation et tenue de marché : une frontière floue

Par Pierre-Olivier Weill

Au cours du débat sur la réforme bancaire, les députés ont cherché à tracer une frontière entre deux activités des intermédiaires financier : une activité de «tenue de marché», considérée comme légitime,  et une activité «spéculative» considérée comme déstabilisatrice. Une question similaire s’est posée récemment aux Etats-Unis durant les débats du Dodd Frank Act. Elle a abouti à la règle de Volcker, interdisant certaines activités spéculatives aux banques et à leurs filiales. 

Est-il bien possible de tracer une frontière entre spéculation et tenue de marché? Comme le montre un article de Darrell Duffie « Market Making Under the Proposed Volcker Rule »,  cette frontière est en fait très floue : en effet, la tenue de marché consiste souvent à prendre des positions qui ont un caractère fondamentalement spéculatif.

Lorsqu’il tient un marché un intermédiaire financier s’engage dans deux types d’activités : une activité de courtage et une activité  à caractère spéculatif. L’activité de courtage consiste à mettre en relation des vendeurs et des acheteurs. Le profit provient d’une commission prenant la forme d’une différence entre le prix d’achat et de vente. L’activité spéculative consiste à acheter des actifs pour son propre compte, et à les revendre plus tard à un prix qu’on espère plus élevé – quelques jours après l’achat pour des actifs liquides comme des actions, ou quelques semaines pour des actifs moins liquides comme certaines obligations ou dérivés de crédit. Comme l’activité de courtage, l’activité spéculative mets en relation des vendeurs et des acheteurs. La différence bien entendue est que les acheteurs arrivent sur le marché bien après que les vendeurs ont liquidé leurs actifs. C’est ce qui rend l’activité spéculative risquée : lorsqu’il achète les actifs des vendeurs, l’intermédiaire financier ne sait pas combien de temps il devra attendre jusqu’à l’arrivée des acheteurs, et quel prix ces acheteurs seront prêt à payer. Mais c’est aussi ce qui rend cette activité spéculative particulièrement importante pour les vendeurs : elle leur offre de la liquidité. Par exemple, une compagnie d’assurance vie qui souhaite vendre une partie de son portefeuille d’obligations peut contacter plusieurs intermédiaires financiers,  les mettre en concurrence, et ainsi vendre ses actifs  rapidement , quand elle le désire, et à un meilleur prix.  En amont, l’entreprise émettrice peut aussi vendre ses obligations à un meilleurs prix, car les investisseurs qui les détiendront anticipent qu’ils auront accès à ce marché liquide. De nombreuses études empiriques confirment que  l’activité spéculative des intermédiaires financiers joue un rôle important pour absorber et lisser les chocs d’offre et de demande sur les marchés financiers. Inversement, des études récentes suggèrent que la liquidité des marchés s’est détériorée  pendant la crise de 2008-2009, précisément quand certains intermédiaires financiers ont réduit leurs activités spéculatives.

Interdire ou limiter certaines activités  de tenue de marché en raison de leur caractère spéculatif pourrait bien s’avérer contre productif. À court terme, la liquidité des marchés serait diminuée. À long terme, l’offre de liquidité se reconstituerait, mais proviendrait d’entités financières non régulées, ce qui pourrait augmenter le risque systémique. Selon Darrell Duffie, le régulateur Américain devrait plutôt demander aux banques de maintenir assez de fonds propres pour pouvoir couvrir les risques associés à leurs activités de tenue de marché.

Reference :

http://www.darrellduffie.com/uploads/policy/DuffieVolckerRule.pdf

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